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核心觀點(diǎn)：（除非特別注明，否則報(bào)告貨幣為人民幣）
　　25Q4業(yè)績(jī)綜述：公司近期發(fā)布25Q4業(yè)績(jī)公告，2025Q4現(xiàn)營(yíng)收920.96億元（人民幣，下同），同比+4.08%；經(jīng)調(diào)整后凈虧損為150.80億元，經(jīng)調(diào)整后凈利率為-16.4%。分業(yè)務(wù)看，25Q4核心本地商業(yè)實(shí)現(xiàn)收入648.35億元（YoY-1.12%），運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)-140.71億元。新業(yè)務(wù)收入272.62億元（YoY+18.94%），新業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)-46.50億元。期間費(fèi)用來(lái)看，公司Q4銷售費(fèi)用為317.26億元，研發(fā)費(fèi)用為70.29億元，管理費(fèi)用為36.53億元。
　　面對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，持續(xù)增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，海外業(yè)務(wù)進(jìn)展顯著。25Q4，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，外賣(mài)業(yè)務(wù)繼續(xù)加速供給側(cè)的創(chuàng)新，包括拼好飯、品牌衛(wèi)星店等，深化與品質(zhì)商家的合作，強(qiáng)化用戶心智。品牌衛(wèi)星點(diǎn)已與超過(guò)1000家品牌合作，浣熊食堂覆蓋超過(guò)500個(gè)品牌和門(mén)店；到店進(jìn)一步加強(qiáng)供給，擴(kuò)大高質(zhì)量榜單的覆蓋范圍以及影響力。新業(yè)務(wù)方面，Keeta香港在4Q實(shí)現(xiàn)單位經(jīng)濟(jì)效益轉(zhuǎn)正，在沙特Keeta的訂單高速增長(zhǎng)，并已成為最受消費(fèi)者歡迎的平臺(tái)，2025下半年相繼開(kāi)拓卡塔爾、科威特、阿聯(lián)酋以及巴西；小象在4Q加快了城市拓張節(jié)奏，自有品牌GTV貢獻(xiàn)占比持續(xù)提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們認(rèn)為公司在外賣(mài)業(yè)務(wù)有較強(qiáng)運(yùn)營(yíng)壁壘，長(zhǎng)期依然會(huì)在本地生活行業(yè)維持領(lǐng)先地位。短期內(nèi)外賣(mài)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)將持續(xù)給利潤(rùn)帶來(lái)壓力，但伴隨公司單位經(jīng)濟(jì)模型持續(xù)優(yōu)化，外賣(mài)在1Q虧損水平將環(huán)比改善。我們預(yù)計(jì)公司26年收入4102.5億元；經(jīng)調(diào)整凈利為虧損248億元；根據(jù)SOTP估值調(diào)整公司合理價(jià)值至111.37港元/股（港幣兌人民幣匯率取0.8836）。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)虧損超預(yù)期，本地業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，政策監(jiān)管等風(fēng)險(xiǎn)。