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事件：公司公布2025年財(cái)報(bào)：2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入62.05億元（同比+67.89%）；歸母凈利潤(rùn)17.94億元（同比+89.82%）。公司本期擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利70元（含稅），2025年全年現(xiàn)金分紅總額預(yù)計(jì)14.06億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)78.41%。
　　營(yíng)收利潤(rùn)雙高增，盈利能力持續(xù)優(yōu)化。2025Q1-Q4公司收入11.36億、13.82億、19.68億、17.19億，同比增長(zhǎng)22.47%、33.89%、129.19%、95.91%，歸母凈利潤(rùn)2.83億、3.61億、5.69億、5.80億，同比增長(zhǎng)11.82%、36.64%、307.70%、101.63%。全年看，盈利增速顯著高于營(yíng)收增速，主要受益于自研產(chǎn)品占比提升帶來(lái)的毛利率優(yōu)化。關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)如下：
　　利潤(rùn)率：毛利率93.90%（同比+6.0pct），凈利率34.58%（同比+2.7pct）。2025年公司自主運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.93億，同比翻倍增長(zhǎng)100.32%，毛利率94.77%（同比+4.4pct）；聯(lián)合運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收19.97億，同比增長(zhǎng)43.09%，毛利率92.90%（同比+8.2pct）。自主運(yùn)營(yíng)占比提升疊加外部研發(fā)商分成減少，推動(dòng)公司整體毛利率同比提升6.0個(gè)百分點(diǎn)，盈利結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
　　費(fèi)用率：銷(xiāo)售費(fèi)用率33.57%（同比+7.1pct），25年新游上線多，發(fā)行投入大；管理費(fèi)用率6.56%（同比-1.9pct）；研發(fā)費(fèi)用率14.29%（同比-6.2pct）；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.61%（同比+3.0pct）。
　　新品與海外為增長(zhǎng)雙引擎，全球化布局成效顯著。
　　境內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.63億，同比增長(zhǎng)65.61%。2025年公司新游密集上線，5月上線的《杖劍傳說(shuō)（大陸版）》流水17.03億（Q4為5.37億），1月上線的《問(wèn)劍長(zhǎng)生（大陸版）》流水8.24億（Q4為1.11億），5月上線的《道友來(lái)挖寶》流水6.03億（Q4為2.87億），12月上線的《九牧之野》三個(gè)月總流水超2億，總體Q4流水環(huán)比微降。存量產(chǎn)品中，《問(wèn)道手游》流水同比微降6.55%至19.38億。
　　境外市場(chǎng)（含港澳臺(tái)）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.29億，同比大幅增長(zhǎng)85.80%，增速顯著高于境內(nèi)業(yè)務(wù)。核心驅(qū)動(dòng)力為7月上線的《杖劍傳說(shuō)（境外版）》年流水7.92億（Q4為3.14億）。境外業(yè)務(wù)毛利率達(dá)94.72%，同比提升10.8個(gè)百分點(diǎn)，主要因自研產(chǎn)品無(wú)需支付外部研發(fā)分成，盈利效率突出。《杖劍傳說(shuō)》《問(wèn)劍長(zhǎng)生》分別將于2026年上半年、2026年下半年上線歐美市場(chǎng)。
　　投資建議：公司存量游戲進(jìn)入利潤(rùn)釋放期，后續(xù)關(guān)注海外市場(chǎng)的增量以及新游上線節(jié)奏。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為19.44/21.27/22.27億元，對(duì)應(yīng)PE分別為13.5/12.4/11.8倍。維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、老游戲產(chǎn)品流水加速下滑、新游上線進(jìn)度與流水表現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。