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銀保渠道亮眼驅(qū)動NBV高增，顯著增配權(quán)益
　　2025年集團扣非歸母凈利潤1438億，同比+22.5%，4季度單季扣非歸母凈利潤17.2億，同比-68%，同比承壓主要受投資收益影響。集團歸母營運利潤1344億元，同比+10.3%，資管和財險是營運利潤增長的主要邊際增量，全年營運ROE12.7%，同比持平。2025年末集團/壽險EV為1.50萬億/0.93萬億，同比+5.7%/+11.2%。拆分利源：（1）全年保險服務(wù)業(yè)績1010億，同比+2.2%，保持穩(wěn)健增長。（2）全年投資服務(wù)業(yè)績980億，同比-4.0%，4季度單季投資服務(wù)業(yè)績19.5億，同比-92%，主要受公允價值變動拖累，預(yù)計股市和債市調(diào)整帶來壓力。公司全年擬每股現(xiàn)金分紅2.7元，同比+5.9%，當(dāng)前股息率4.7%。我們預(yù)測2026-2028年NBV分別同比+23.0%/+15.0%/+15.0%，EV同比分別為+10.9%/+10.9%/+11.0%。考慮股市波動影響，我們下調(diào)2026、2027年歸母凈利潤預(yù)測至1481/1614億（前值為1512/1680億），新增2028年預(yù)測為1762億元，分別同比+9.9%/+9.0%/+9.2%，當(dāng)前股價對應(yīng)2026-2028年P(guān)EV分別為0.62/0.56/0.50倍。公司銀保渠道優(yōu)勢突出，2026年NBV增速有望行業(yè)領(lǐng)跑，營運利潤有望延續(xù)兩位數(shù)增長，估值位于低位，維持“買入”評級。
　　銀保渠道亮眼，驅(qū)動NBV實現(xiàn)高增長，價值率同比改善明顯
　?。?）2025年壽險及健康險業(yè)務(wù)NBV達成369億元，同比+29.3%（可比口徑），同比增速較前3季度的46%略有放緩。用來計算NBV的首年保費1579億，同比+2.5%。新業(yè)務(wù)價值率28.5%，同比+5.8pct，預(yù)計預(yù)定利率調(diào)降、結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來正向影響。新業(yè)務(wù)CSM 366.9億，同比+3.6%，新業(yè)務(wù)利潤率8.3%，同比-0.6pct，或受分紅險占比提升影響。（2）個險渠道：NBV 238.2億，同比+10.4%，代理人人均NBV8.0萬，同比+17.2%，代理人活動率50.4%下降-2.4pct，渠道堅持“三優(yōu)”平臺建設(shè)，截至2025年末，個險代理人中大專及以上學(xué)歷人員占比較2024年末+1.4pct。（3）銀保渠道：NBV94.1億，同比+138%，成為NBV增長重要驅(qū)動。
　　平銀銀保打造業(yè)內(nèi)獨特高產(chǎn)能模式，快速確立行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢。（4）社區(qū)金融渠道：截至2025年底，實現(xiàn)存續(xù)客戶全繳次繼續(xù)率同比+0.8pct，在198個城市鋪設(shè)333個網(wǎng)點，較年初增加105城202個網(wǎng)點，組建超4萬人“三高”精英隊伍。
　　COR持續(xù)優(yōu)化，權(quán)益增配顯著，TPL項下股票占比提升
　?。?）2025年財險原保費收入3432億，同比+6.6%，整體綜合成本率96.8%同比-1.5pct，主要因車險費用優(yōu)化及保證保險扭虧為盈。綜合賠付率70.4%，同比-0.6pct。車險原保費收入2304億，同比+3%，綜合成本率95.8%，同比-2.3pct，主要得益于“報行合一”深化，、費用精細化管理和優(yōu)化費用投入。（2）2025年集團保險資金組合規(guī)模6.5萬億，同比+13%。結(jié)構(gòu)方面，權(quán)益資產(chǎn)占比顯著抬升，2025年末達到20%（年初11%，6月末13%），股票投資9581億中57%放在OCI科目，43%放在TPL科目，后者占比有所提升。權(quán)益增配下，公司全年綜合投資收益率6.3%，同比+0.5pct。全年凈投資收益率3.7%，同比下降0.1pct，公司總投資收益2343億，同比+13.5%，測算總投資收益率為3.6%，同比持平。
　　風(fēng)險提示：資本市場波動對投資收益帶來波動風(fēng)險；保險負債端表現(xiàn)不及預(yù)期。