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事件：金徽酒發(fā)布2025年年報(bào)，2025年?duì)I收29.18億元，同比-3.40%，歸母凈利潤(rùn)3.54億元，同比-8.70%，扣非后歸母凈利潤(rùn)3.48億元，同比-10.36%；其中25Q4營(yíng)收6.13億元，同比-11.57%，歸母凈利潤(rùn)0.31億元，同比-44.45%，扣非后歸母凈利潤(rùn)0.30億元，同比-41.84%。
　　百元以上產(chǎn)品占比韌性提升，持續(xù)深耕大西北根據(jù)地。1）分產(chǎn)品來看，2025年300元以上、100-300元、100元以下產(chǎn)品營(yíng)收分別同比+25.21%、+3.09%、-36.88%，300元以上產(chǎn)品占比提升6.01pct至25.53%，100-300元產(chǎn)品占比提升3.95pct至55.17%，我們預(yù)計(jì)年份系列、能量系列雙位數(shù)增長(zhǎng)，柔和系列穩(wěn)健增長(zhǎng)，星級(jí)系列有所下滑；其中單四季度300元以上、100-300元、100元以下營(yíng)收分別同比+82.78%、+6.14%、-68.60%；2）分地區(qū)來看，2025年省內(nèi)營(yíng)收同比-5.34%至21.12億元、省外營(yíng)收同比-0.81%至6.65億元，省內(nèi)、省外營(yíng)收占比分別為76%、24%，省外陜西、新疆增長(zhǎng)不錯(cuò)，未來持續(xù)深耕西北根據(jù)地市場(chǎng)，華東、北方戰(zhàn)略聚焦。
　　所得稅率提升拖累盈利，合同負(fù)債表現(xiàn)亮眼。2025年銷售凈利率同比1.04pct至11.55%，毛銷差維持改善、但所得稅率提升至盈利承壓。其中2025年銷售毛利率同比+2.25pct至63.17%，主要系百元以上產(chǎn)品占比提升所致，銷售費(fèi)用率同比+1.87pct至21.60%，主要系成長(zhǎng)期品牌推廣及市場(chǎng)拓展費(fèi)用維持高投入，綜合來看毛銷差同比+0.37pct至41.57%。但受25年所得稅率同比大幅提升8pct至26%影響，對(duì)利潤(rùn)端有所拖累。此外25年銷售回款35.02億元，同比+2.42%，25Q4末合同負(fù)債8.20億元，環(huán)增1.88億元/同增1.82億元，合同負(fù)債表現(xiàn)亮眼。
　　新推持股計(jì)劃凝聚共識(shí)，中長(zhǎng)期推進(jìn)大西北一體化建設(shè)。短期來看，當(dāng)前白酒產(chǎn)業(yè)仍處于慣性調(diào)整階段，預(yù)計(jì)26年下半年有望邊際改善，同時(shí)公司推出第二期員工持股計(jì)劃，有望進(jìn)一步激發(fā)活力、凝聚共識(shí)。中長(zhǎng)期來看，金徽經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健同時(shí)不失進(jìn)取，堅(jiān)持“布局全國(guó)、深耕西北、重點(diǎn)突破”戰(zhàn)略路徑，穩(wěn)步推進(jìn)甘青新市場(chǎng)一體化和陜寧市場(chǎng)一體化建設(shè)，進(jìn)一步夯實(shí)大西北根據(jù)地市場(chǎng)，著力培育華東市場(chǎng)、北方市場(chǎng)為增長(zhǎng)新引擎。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：當(dāng)前白酒產(chǎn)業(yè)仍處于慣性調(diào)整階段，預(yù)計(jì)下半年有望邊際改善，公司韌性升級(jí)、區(qū)域深耕將持續(xù)兌現(xiàn)。考慮到公司處于成長(zhǎng)階段，費(fèi)用投放仍將高舉高打，我們預(yù)計(jì)2026-2027年歸母凈利潤(rùn)為3.63、4.14億元(原預(yù)期為4.17、4.65億元)，新增2028年歸母凈利潤(rùn)為4.84億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為24、21、18X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加大風(fēng)險(xiǎn)。