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核心觀點(diǎn)：
　　事件:公司發(fā)布2025年年度報(bào)告。公司2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入29.2億元，同比-3.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.5億元，同比-8.7%。單季度來看，25Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.1億元，同比-11.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.3億元，同比-44.5%。
　　300元以上產(chǎn)品加速升級(jí)，省外拓展基本持平。2025年/25Q4公司300元以上產(chǎn)品收入7.1/1.7億元，同比+25.2%/+82.8%，100-300元收入15.3/3.0億元，同比+3.1%/+6.1%，100元以下收入5.4/0.8億元，同比-36.9%/-68.6%。2025年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)迅速提升，百元以上產(chǎn)品收入占比80.7%，同比提升10.0pct，100元以下價(jià)格帶受核心消費(fèi)人群收入下降所拖累。2025年省內(nèi)/省外地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)收入21.1/6.7億元，分別同比-5.3%/-0.8%，省外占比基本持平。
　　毛利率同比提升，費(fèi)用投放力度加大拖累凈利率。從毛利率來看，公司2025全年/25Q4分別實(shí)現(xiàn)毛利率63.2%/57.6%，分別同比+2.3pct/+7.5pct，公司2025年毛利率上升系結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加包材成本優(yōu)化及生產(chǎn)人效提升所致。從費(fèi)用率來看，銷售費(fèi)用率2025全年/25Q4分別為21.6%/28.3%，分別同比+1.9pct/+10.7pct；管理費(fèi)用率2025全年/25Q4分別為10.7%/12.0%，分別同比+0.6pct/+3.5pct。公司凈利率2025全年/25Q4分別為11.6%/4.0%，分別同比-1.0pct/-3.5pct，費(fèi)用投放力度加大致使凈利率有所下滑。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2026-2028年公司收入分別為30.1/31.2/33.1億元，同比+3.3%/+3.6%/+6.0%，歸母凈利潤分別為3.6/3.7/4.0億元，同比+0.6%/+3.7%/+8.9%，按最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE為26/25/23倍。參考可比公司，給予2026年27倍PE估值，合理價(jià)值為18.97元/股，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期；全國化不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)