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公司發(fā)布25年年報(bào)，25年實(shí)現(xiàn)營收29.18億元（同比-3.40%），歸母凈利3.54億元（同比-8.70%）；其中25Q4營收6.13億元（同比-11.57%），歸母凈利0.31億元（同比-44.45%）。公司年報(bào)業(yè)績略低于我們預(yù)期（營收30.3億元，歸母凈利3.9億元），低于原因主要系外部需求較弱，公司四季度加大費(fèi)投備戰(zhàn)春節(jié)。25年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化（300元以上產(chǎn)品營收同比增長25.21%），深入推進(jìn)營銷轉(zhuǎn)型，管理層戰(zhàn)略清晰，持續(xù)夯實(shí)根據(jù)地市場(chǎng)，華東和北方等省外第二根據(jù)地市場(chǎng)建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。公司落地第二期員工持股計(jì)劃，激活團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力。展望看，公司營銷策略和戰(zhàn)略路徑明確，有望持續(xù)受益于西北市場(chǎng)市占率提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和省外市場(chǎng)開拓，成長路徑清晰，維持“增持”。
　　25年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù)，省外市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健
　　分產(chǎn)品，25年300元以上/100-300元/100元以下價(jià)位產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營收7.09/15.32/5.36億元（同比+25.21%/+3.09%/-36.88%），百元以上產(chǎn)品占白酒業(yè)務(wù)收入比重同比+9.96pct至80.71%，公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，低檔產(chǎn)品主動(dòng)收縮；公司300元以上產(chǎn)品增長我們預(yù)計(jì)主要依靠金徽18、部分柔和金徽、能量金徽等引領(lǐng)。分區(qū)域，公司管理層繼續(xù)深化“布局全國、深耕西北、重點(diǎn)突破”戰(zhàn)略，25年省內(nèi)/省外營收21.12/6.65億元（同比-5.34%/-0.81%），省外收入占比同比+0.60pct；省內(nèi)基地市場(chǎng)堅(jiān)持甘青新市場(chǎng)一體化和陜寧市場(chǎng)一體化建設(shè)，同時(shí)繼續(xù)著力培育華東、北方第二增長曲線。至25年末，公司省外經(jīng)銷商622個(gè)，較24年末凈減91個(gè)。
　　費(fèi)投+所得稅增加，25年盈利能力承壓
　　25年毛利率同比+2.25pct至63.17%，預(yù)計(jì)系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化所致；費(fèi)用端，25年銷售費(fèi)用率同比+1.86pct至21.59%，管理費(fèi)用率同比+0.57pct至10.66%，主要系外部需求弱化費(fèi)投增加；25年所得稅費(fèi)用占利潤總額比率同比+7.76pct至26.04%，主要受稅收政策變更影響；最終25年歸母凈利率同比-0.71pct至12.13%。同時(shí)，公司25年銷售回款35.02億元（同比+2.42%）；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流4.80億元（同比-13.95%）。25年末，公司合同負(fù)債+其他流動(dòng)負(fù)債9.26億元，同比/環(huán)比均增加2億元，為26年打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　成長路徑清晰，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　公司高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，“一地一策”機(jī)制靈活，激勵(lì)充分，財(cái)務(wù)保障充足。近年來持續(xù)夯實(shí)根據(jù)地市場(chǎng)，積極拓展省外市場(chǎng)。我們基本維持公司26-27年?duì)I收增速表現(xiàn)，但考慮到需求修復(fù)仍需費(fèi)投支持，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)26-27年EPS為0.71/0.79元（較前次-13%/-7%）。新引入28年EPS為0.92元。參考可比公司26年均PE 30x（Wind一致預(yù)期），給予公司26年30xPE，目標(biāo)21.30元（前值21.87元，對(duì)應(yīng)26年27xPE，可比公司對(duì)應(yīng)2026年27xPE），維持“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭加劇，消費(fèi)需求不達(dá)預(yù)期，食品安全問題。