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事件：2026年3月27日，公司發(fā)布2025年年報(bào)：實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收530.1億元，同比-40.4%；歸母凈利潤(rùn)6.8億元，同比-9.6%。
　　房開(kāi)銷售業(yè)務(wù)收縮、毛利率回升，物業(yè)租管業(yè)務(wù)毛利占比超60%：2025年公司完成合同銷售額192.7億元，同比-52.0%；房開(kāi)銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收390.0億元，同比-48.7%；毛利率13.0%，同比+1.3pct。物業(yè)租管業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收130.4億元，同比+8.4%；毛利率69.8%，同比-0.4pct；毛利占比達(dá)63%。
　　吾悅商管彰顯增長(zhǎng)韌性：2025年公司已布局207座吾悅廣場(chǎng)，在營(yíng)數(shù)量178座，同比分別增加7座、5座；開(kāi)業(yè)面積達(dá)1649萬(wàn)方，同比+3.0%；出租率維持97.86%的高位（2024年為97.97%）；客流總量20.01億人次，同比+13.3%；總銷售額（不含車輛銷售）970億元，同比+7.2%；會(huì)員數(shù)5497萬(wàn)人，同比+25.8%。
　　公司融資渠道暢通，推行落地資管戰(zhàn)略：2025年公司新增以吾悅廣場(chǎng)為抵押的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸及其他融資125億元；公司及母公司累計(jì)發(fā)行5.1億美元境外債；發(fā)行三期共計(jì)36.5億元中期票據(jù)。公司持續(xù)保持“零違約”紀(jì)錄。2025年公司成功掛牌上市以上海青浦吾悅廣場(chǎng)為底層資產(chǎn)的全國(guó)首單消費(fèi)類機(jī)構(gòu)間REITs（發(fā)行規(guī)模6.16億元），且擴(kuò)募申報(bào)已于今年3月獲上交所正式受理，同時(shí)3月廣發(fā)新城吾悅封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT已獲上交所正式受理。
　　投資建議：我們認(rèn)為公司作為A股稀缺的商業(yè)地產(chǎn)標(biāo)的，隨著商管業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，毛利占比提升，毛利率上升，債務(wù)壓力逐步緩解，公司有望迎來(lái)價(jià)值重塑。預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為8.05、11.51、16.24億元，對(duì)應(yīng)PE分別為39.6x、27.7x、19.6x。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)承壓；消費(fèi)市場(chǎng)表現(xiàn)不及預(yù)期；償債風(fēng)險(xiǎn)