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公司公布2025年年報(bào)，全年收入76.73億元，同比+186%（25Q1完成民生證券并表，但歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未追溯調(diào)整，因此同比增速不具可比性，后同）；歸母凈利潤(rùn)20.09億元，同比+405%，與此前業(yè)績(jī)預(yù)告基本一致，符合預(yù)期。Q4單季度歸母凈利潤(rùn)2.46億元，環(huán)比-61%。民生證券客戶(hù)與業(yè)務(wù)遷移并入國(guó)聯(lián)民生承銷(xiāo)保薦后，投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，協(xié)同互補(bǔ)效應(yīng)顯現(xiàn)。同時(shí)，金融投資規(guī)模在合并后顯著擴(kuò)張、驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。AH股均維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　投資貢獻(xiàn)全年增長(zhǎng)，Q4單季度波動(dòng)
　　期末公司總資產(chǎn)突破2000億元，歸母凈資產(chǎn)525億元，金融投資合計(jì)915億元，較Q3進(jìn)一步提升。從投資結(jié)構(gòu)看，交易性金融資產(chǎn)中的股票規(guī)模26億元（含衍生品業(yè)務(wù)持倉(cāng)），較年初+33%；其他權(quán)益工具投資129億元（含OCI股票、永續(xù)債等），較年初+148%；固收類(lèi)投資規(guī)模569億元，較年初+145%。期末公司自營(yíng)權(quán)益類(lèi)證券及衍生品/凈資本為47.83%，與Q3末基本持平。全年實(shí)現(xiàn)投資類(lèi)收入34.58億元，同比+254%，Q4單季度有所波動(dòng)，環(huán)比-44%。
　　投行業(yè)務(wù)補(bǔ)強(qiáng)，財(cái)富管理提質(zhì)
　　并購(gòu)民生證券后，投行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提升，2025年實(shí)現(xiàn)投行凈收入8.98億元，同比+165%。全年公司完成股權(quán)承銷(xiāo)63.28億元，同比+139%，其中IPO承銷(xiāo)金額26.98億元，較2024年的0.17億元大幅提升；債券承銷(xiāo)金額1398億元，相比2024年的403億元實(shí)現(xiàn)200%以上增長(zhǎng)。同時(shí)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)規(guī)模與質(zhì)量雙提升，公司構(gòu)建了自主與渠道獲客協(xié)同體系，線上獲客實(shí)現(xiàn)突破，2025年新增客戶(hù)數(shù)20.78萬(wàn)戶(hù)，累計(jì)總客戶(hù)數(shù)354.95萬(wàn)戶(hù)。投顧方面，以服務(wù)類(lèi)信托、資管FOF為基礎(chǔ)，形成“產(chǎn)品+投顧+服務(wù)”一體化模式，期末基金投顧保有規(guī)模145.11億元，同比+57%。
　　資管穩(wěn)健增長(zhǎng)，利息凈收入同比扭虧
　　2025年公司資管凈收入7.83億元，同比+19%。期末券商資管業(yè)務(wù)受托資金1960.45億元，同比+38%；控股的國(guó)聯(lián)基金資產(chǎn)管理總規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)突破1993億元，累計(jì)服務(wù)投資者數(shù)量超965萬(wàn)。融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模與市占率均實(shí)現(xiàn)顯著提升，期末余額為233.71億元，市占率0.92%。全年公司實(shí)現(xiàn)利息凈收入1.79億元，同比扭虧，其中利息收入同比增長(zhǎng)同時(shí)利息支出有所下滑。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮權(quán)益市場(chǎng)交投活躍度保持較高水平，但外圍不確定性增加，適當(dāng)上調(diào)全市場(chǎng)股基成交額等假設(shè)，同時(shí)下調(diào)投資類(lèi)收入等假設(shè)。預(yù)計(jì)2026-2028E歸母凈利潤(rùn)分別24/27/30億元（26-27年下調(diào)12%/13%）。2026EBPS為9.53元。A/H可比公司2026EPBWind一致預(yù)期均值1.03/0.59x（前值1.26/0.79x），考慮到公司合并后補(bǔ)強(qiáng)投行業(yè)務(wù)，協(xié)同效應(yīng)有望逐步顯現(xiàn)，給予26年目標(biāo)PB 1.4/0.6x，目標(biāo)價(jià)人民幣13.34元/6.47港幣（前值15.23元/8.35港幣，對(duì)應(yīng)2026EPB為1.6/0.8 x），均維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：并購(gòu)整合進(jìn)展不及預(yù)期，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)