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公司公布2025年三季報(bào)，前三季度收入60.38億元，同比+201%（25Q1完成民生證券并表，但歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未追溯調(diào)整，因此同比增速不具可比性，后同）；歸母凈利潤(rùn)17.63億元，同比+345%。Q3單季度歸母凈利潤(rùn)6.36億元，同比+106%，環(huán)比-15%。Q3經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入顯著增長(zhǎng)，同時(shí)公司業(yè)務(wù)整合有序推進(jìn)，民生證券客戶與業(yè)務(wù)遷移并入國(guó)聯(lián)民生承銷保薦（原華英證券），投行業(yè)務(wù)收入有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。AH股均維持買入評(píng)級(jí)。
　　經(jīng)紀(jì)凈收入環(huán)比顯著增長(zhǎng)
　　權(quán)益市場(chǎng)景氣度提升，交易持續(xù)活躍，前三季度全市場(chǎng)日均股基成交額1.93萬(wàn)億元，同比+110%，增長(zhǎng)顯著。公司持續(xù)推進(jìn)買方投顧向廣義財(cái)富管理轉(zhuǎn)型工作，構(gòu)建不同客戶類別的分層服務(wù)體系與業(yè)務(wù)模式，經(jīng)紀(jì)凈收入隨市增長(zhǎng)。前三季度公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)凈收入15.65億元，同比+293%，Q3單季度6.61億元，同比+456%，環(huán)比+52%。
　　金融投資資產(chǎn)環(huán)比小幅下滑
　　公司投資業(yè)務(wù)環(huán)比小幅縮表，Q3末金融投資規(guī)模合計(jì)870億元，環(huán)比下降6%。其中交易性金融資產(chǎn)環(huán)比-4%至719億元，其他債權(quán)投資環(huán)比-67%至15億元，其他權(quán)益工具投資環(huán)比+3%至135億元。Q3末公司自營(yíng)權(quán)益類、非權(quán)益類證券及其衍生品占凈資本的比例分別為47.84%和224.36%，較Q2末分別+7pct、-21pct，反映投資業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整。前三季度公司實(shí)現(xiàn)投資類收入29.67億元，同比+219%，Q3單季度收入8.70億元，同比+57%，環(huán)比-37%。
　　投行仍待修復(fù)，資管相對(duì)穩(wěn)健
　　前三季度公司投行凈收入6.88億元，其中Q3單季度1.57億元，同比+66%，環(huán)比-56%。9月23日公司發(fā)布投資銀行業(yè)務(wù)整合及客戶與業(yè)務(wù)遷移公告，民生證券客戶與業(yè)務(wù)自2025年9月23日起遷移并入國(guó)聯(lián)民生承銷保薦（原華英證券），整合工作有序推進(jìn)，為后續(xù)投行業(yè)務(wù)發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。資管方面，前三季度凈收入5.27億元，其中Q3單季度1.70億元，同比-1%，環(huán)比-13%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　25Q3以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)景氣度持續(xù)上行、但債券市場(chǎng)震蕩調(diào)整，我們下調(diào)公司投資收入等假設(shè)。預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為0.42/0.48/0.55元（前值0.45/0.50/0.58，下調(diào)6%/5%/4%），2026年BPS為9.52元。A/H可比公司2026EPBWind一致預(yù)期均值分別為1.26/0.79倍，考慮到公司合并后補(bǔ)強(qiáng)投行業(yè)務(wù)，協(xié)同效應(yīng)有望逐步顯現(xiàn)，給予目標(biāo)PB溢價(jià)至1.6/0.8倍，目標(biāo)價(jià)人民幣15.23元/8.35港幣（前值為16.56元/9.07港幣，對(duì)應(yīng)2025EPB為1.8/0.9倍），均維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：并購(gòu)整合進(jìn)展不及預(yù)期，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。