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公司公布2025年半年報(bào)，上半年收入40.11億元，同比+269%；歸母凈利潤11.27億元，同比+1185%，與業(yè)績預(yù)增公告（歸母凈利潤11.29億元）基本一致。Q2單季度歸母凈利潤7.51億元，同比+145%，環(huán)比+100%。同比增速較高主要系Q1并表民生證券，但歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未追溯調(diào)整，增速不具可比性。民生證券并表貢獻(xiàn)彈性，協(xié)同效應(yīng)有望逐步顯現(xiàn)，AH股均維持買入評(píng)級(jí)。
　　投資類收入大幅提升，為業(yè)績?cè)鲩L的核心驅(qū)動(dòng)力
　　上半年公司投資類收入20.97億元，同比+459%（并表民生證券但24H1數(shù)據(jù)未追溯調(diào)整，增速不具可比性，后同），是凈利潤增長的核心驅(qū)動(dòng)因素。權(quán)益類投資方面，上半年圍繞杠鈴策略，充分抓住Q2以來市場(chǎng)的上升行情，重點(diǎn)配置有色、醫(yī)藥、軍工等行業(yè)，實(shí)現(xiàn)了較高的投資收益，收益率大幅跑贏滬深300指數(shù)。固收方面，優(yōu)化持倉結(jié)構(gòu)，同時(shí)增加做市交易業(yè)務(wù)投入，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健收益。期末公司金融投資規(guī)模927億元，較Q1環(huán)比+10%。
　　并購民生后投行業(yè)務(wù)補(bǔ)強(qiáng)，財(cái)富管理客戶擴(kuò)容
　　上半年公司實(shí)現(xiàn)投行凈收入5.31億元，同比+214%。并購民生證券后，投行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提升。上半年公司股權(quán)融資承銷金額26.2億元，其中IPO承銷金額15.2億元，較去年同期的2.95億元、0.17億元大幅提升；債券承銷金額739.88億元，同比增長2倍多。上半年經(jīng)紀(jì)凈收入9.05億元，同比+224%。期末公司累計(jì)總客戶數(shù)345.59萬戶，較去年末的195.50萬戶顯著增長?；鹜额櫂I(yè)務(wù)繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先，期末保有規(guī)模97.08億元。
　　資管業(yè)績穩(wěn)健增長，利息凈收入同比扭虧
　　上半年公司資管凈收入3.57億元，同比+14%。期末證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)受托資金1,984億元，同比+59%。上半年利息凈收入0.27億元，同比扭虧為盈。期末公司融資融券余額達(dá)172.07億元，合并民生證券后，市占率上升至0.9299%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　民生證券已并表，納入盈利預(yù)測(cè)，但歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未追溯調(diào)整（公司未披露調(diào)整后數(shù)據(jù)），25E同比增速不具可比性。同時(shí)，Q3以來權(quán)益市場(chǎng)穩(wěn)步向上，市場(chǎng)成交額、兩融規(guī)模持續(xù)提升，適當(dāng)上調(diào)成交額、兩融余額等假設(shè)。預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為0.45/0.50/0.58元（前值0.21/0.24/0.29，上調(diào)327%/327%/296%，主要因并表民生證券），2025年BPS為9.20元。A/H可比公司2025EPBWind一致預(yù)期均值分別為1.35/0.80倍（前值為1.1/0.5x），公司持續(xù)推動(dòng)并購后的業(yè)務(wù)整合，協(xié)同效應(yīng)有望逐步顯現(xiàn)，給予目標(biāo)PB溢價(jià)至1.8/0.9倍，目標(biāo)價(jià)人民幣16.56元/9.07港幣（前值為12.08元/4.36港幣，對(duì)應(yīng)2025EPB為1.8/0.6倍），均維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：并購整合進(jìn)展不及預(yù)期，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。