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投資要點(diǎn)
　　事件：國聯(lián)民生發(fā)布2025年中報(bào)，2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40.1億元，同比+269.4%；歸母凈利潤11.3億元，同比+1185.2%；對(duì)應(yīng)EPS0.20元，ROE 2.5%，同比+2.0pct。第二季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.5億元，同比+168.4%，環(huán)比+56.7%；歸母凈利潤7.5億元，同比+145.1%，環(huán)比+99.7%。業(yè)績大幅增長一方面是由于一季度并表民生證券，另一方面是由于二季度公司實(shí)現(xiàn)較高的投資收益，收益率大幅跑贏滬深300指數(shù)。
　　資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖疊加并表影響，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增幅超200%：2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入9.0億元，同比+223.8%，占營業(yè)收入（剔除其他業(yè)務(wù)收入）比重22.6%。全市場(chǎng)日均股基交易額15703億元，同比+63.3%。公司兩融余額175億元，較年初+51%，市場(chǎng)份額0.9%，較年初+0.3pct，全市場(chǎng)兩融余額18505億元，較年初-0.8%。公司保持基金投顧行業(yè)領(lǐng)先，基金投顧規(guī)?？焖僭鲩L，截至25H1公司基金投顧保有規(guī)模97.08億元，同比增長40%。
　　并表民生證券，協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，投行業(yè)務(wù)收入增幅超200%。2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)收入5.3億元，同比+214.1%。股權(quán)主承銷規(guī)模13.1億元，同比+160.2%，排名第26；其中IPO 1家，募資規(guī)模4億元；再融資2家，承銷規(guī)模9億元。債券主承銷規(guī)模424億元，同比+57.1%。排名第27；其中公司債、ABS、金融債承銷規(guī)模分別為235億元、151億元、39億元。
　　資管業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步提升：2025年上半年實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入3.6億元，同比+14.4%。截至2025H1資產(chǎn)管理規(guī)模2965億元，同比+137.5%。伴隨并表中融基金、國聯(lián)資管開業(yè)，公司資管業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步提升。
　　紅利為盾，成長為矛，自營實(shí)現(xiàn)高收益。2025年上半年實(shí)現(xiàn)投資收益（含公允價(jià)值）21.0億元，同比+458.8%；公司自營圍繞杠鈴策略，以紅利價(jià)值股配置為盾，精選成長股為矛，充分把握二季度以來市場(chǎng)的上升行情，實(shí)現(xiàn)了較高的投資收益，收益率大幅跑贏指數(shù)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到市場(chǎng)交投活躍以及公司自營業(yè)務(wù)具有高彈性，我們上調(diào)此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤分別為21.6、21.0、22.1億元（前值為8.78、10.07、10.76億元），對(duì)應(yīng)同比增速分別為+444%、-3%、+5%。公司當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PB估值分別為1.33x、1.29x、1.25x。我們依舊看好公司與民生證券的后續(xù)整合成效，公司綜合實(shí)力有望實(shí)現(xiàn)大幅提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）整合效果不及預(yù)期；2）權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)；3）行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)。