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公司公布2024年業(yè)績，收入26.83億元，同比-9.21%；歸母凈利潤3.97億元，同比-40.80%。Q4單季度收入6.78億元，同比+51%、環(huán)比-26%；歸母凈利潤0.02億元，同比扭虧、環(huán)比-99%。業(yè)績低于我們預(yù)期（全年歸母凈利潤5.66億元），主要系投資業(yè)務(wù)收入波動(dòng)拖累。公司已完成收購民生證券，預(yù)計(jì)未來逐步推動(dòng)整合協(xié)同，AH股均維持買入評(píng)級(jí)。
　　投資業(yè)務(wù)拖累整體業(yè)績表現(xiàn)
　　公司核心收入來源于投資業(yè)務(wù)，2024年全年投資業(yè)務(wù)收入9.8億元（投資凈收益-聯(lián)營合營企業(yè)投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益），占營業(yè)收入比例達(dá)36%，同比錄得-21%、對(duì)業(yè)績形成拖累。分季度看，Q1市場寬幅震蕩，對(duì)公司衍生品業(yè)務(wù)條線造成沖擊，單季度投資業(yè)務(wù)收入為-1.5億元，帶來負(fù)面貢獻(xiàn)。Q2-Q3表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，單季度收入分別為5.25、5.54億元。Q4單季度收入為0.46億元，同比-57%、環(huán)比-92%。
　　經(jīng)紀(jì)與資管業(yè)務(wù)體現(xiàn)較強(qiáng)彈性
　　全年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入7.2億元，同比+39%，主要得益于去年9月末政策組合拳推出后，市場交投顯著回暖，推動(dòng)全年日均股基成交額達(dá)1.2萬億元，同比+23%。其中24Q4單季度收入3.20億元，同比+156%、環(huán)比+169%。全年資管業(yè)務(wù)凈收入6.6億元，同比+49%。年末母公司資管AUM達(dá)1425億元，同比+22%；國聯(lián)基金AUM達(dá)1962億元，同比+32%。
　　投行業(yè)務(wù)收入同比進(jìn)一步調(diào)整
　　全市場投行業(yè)務(wù)在2024年繼續(xù)收縮，A股市場完成股權(quán)融資項(xiàng)目272單，募集資金3124億元，同比-70%。公司IPO承銷規(guī)模大幅下滑，全年僅0.17億元；但再融資規(guī)模完成5單，承銷金額26億元，同比+66%。債券承銷規(guī)模有所下滑，同比-22%至403億元。投行業(yè)務(wù)凈收入3.4億元，同比-31%。
　　盈利預(yù)測與估值
　　公司并購民生證券已落地，但2024年報(bào)尚未并表，因此未納入盈利預(yù)測。年初以來市場交投活躍、兩融規(guī)模持續(xù)上行，適當(dāng)上調(diào)成交額、兩融規(guī)模等假設(shè)，同時(shí)整合期或有支出提升，適當(dāng)上調(diào)管理費(fèi)率假設(shè)。預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為0.21/0.24/0.29元（2025-2026年前值為0.22/0.24元，下調(diào)5%/2%），2025年BPS為6.71元。A/H可比公司2025EPBWind一致預(yù)期均值分別為1.1/0.5倍，預(yù)計(jì)未來逐步推動(dòng)并購標(biāo)的整合協(xié)同、業(yè)績回升可期，給予目標(biāo)PB溢價(jià)至1.8/0.6倍，目標(biāo)價(jià)人民幣12.08元/4.36港幣（前值為13.46元/4.18港幣，對(duì)應(yīng)2024EPB為2.1/0.6倍），均維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：并購整合進(jìn)展不及預(yù)期，市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。