>> 申萬宏源-國聯(lián)民生(601456)整合后財富管理、投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢互補，業(yè)績釋放動能強勁-250828
| 上傳日期： |
2025/8/29 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
羅鉆輝,金黎丹 |
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此報告為加密報告 |
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事件：8/28，國聯(lián)民生披露2025年上半年業(yè)績，業(yè)績超預(yù)期。1H25公司實現(xiàn)營收40.1億元/yoy+269%；歸母凈利潤11.3億元/yoy+1185%。單季看，2Q25公司實現(xiàn)營收24.5億元/yoy+168%/qoq+57%；歸母凈利潤7.5億元/yoy+145%/qoq+100%。1H25公司加權(quán)平均ROE 2.52%/yoy+2.04pct。
經(jīng)營效率顯著提升，2Q25投資及投行業(yè)務(wù)環(huán)比高增。經(jīng)營效率：2Q25公司凈利率達到31%/qoq+6.6pct，管理費率為61.8%/qoq-6.8pct。分業(yè)務(wù)線收入/yoy：經(jīng)紀9.1億/+224%、投行5.3億/+214%、資管3.6億/+14%、投資21.0億/+460%、利息凈收入0.3億/扭虧。收入占比：經(jīng)紀23%、投資53%、投行13%、資管9%、利息凈收入1%（剔除其他手續(xù)費、長股投）。從2Q25單季看，投行實現(xiàn)3.6億收入/qoq+105%、投資實現(xiàn)13.9億元/qoq+96%，兩者分別環(huán)比拉動2Q25主營收12、44pct。我們預(yù)計2Q25投資收入高增主因①股債市場在2Q25表現(xiàn)較好；②其他權(quán)益工具投資兌現(xiàn)股利收益5.3億元（VS 2024年兌現(xiàn)3.6億元）；③其他債權(quán)投資兌現(xiàn)收益（其他債權(quán)投資規(guī)模較1Q25末-34%）。
并表后客戶資產(chǎn)快速擴大，基金投顧保持行業(yè)領(lǐng)先。客戶數(shù)量及資產(chǎn)：1H25公司新增客戶11.76萬戶，累計總客戶數(shù)達到345.59萬戶（VS 2024年末公司累計總客戶數(shù)量195.5萬戶），1H25末公司客戶資產(chǎn)（客戶資金存款+客戶備付金）311億元，較上年末+118%，較1Q25末+6%?？蛻艋鶖?shù)的增長為經(jīng)紀業(yè)務(wù)同比增長奠定基礎(chǔ)。代銷及基金投顧：得益于較好的客戶基礎(chǔ)，1H25公司金融產(chǎn)品銷售870.2億元（VS 2024年全年銷售402.8億元）?；鹜额櫡矫?，公司期末投顧保有量97.1億元（VS 2024年末92.4億元）。合并后民生證券（合并前）在財富管理業(yè)務(wù)客群、區(qū)域覆蓋度等方面對國聯(lián)證券（合并前）形成互補，疊加國聯(lián)證券（合并前）在基金投顧業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢，使得國聯(lián)民生在市場交投保持活躍的環(huán)境下享有更好的業(yè)績彈性。
IPO主承銷規(guī)模、項目儲備均躋身行業(yè)前十，民生賦能下公司投行實力顯著增強。主承銷：IPO業(yè)務(wù)方面，根據(jù)Wind，國聯(lián)民生1H25實現(xiàn)IPO承銷18億/較1H24國聯(lián)證券及民生證券合計值下降36%（VS行業(yè)yoy+26%）/承銷規(guī)模行業(yè)排名第7名/承銷收入行業(yè)排名第5名。再融資業(yè)務(wù)方面，實現(xiàn)再融資承銷10億/行業(yè)第19位。債券承銷業(yè)務(wù)，1H25實現(xiàn)債承規(guī)模817億/行業(yè)第19位。并購重組業(yè)務(wù)方面，1H25公司完成5單并購重組項目。IPO項目儲備豐富：期末公司有已過會IPO項目1單，在審IPO12單/排名行業(yè)第8位，本年申報IPO數(shù)量行業(yè)第5位。
自營資產(chǎn)較1Q25末維持雙位數(shù)擴表，量價齊升帶動投資收益率顯著改善。1H25末公司金融投資資產(chǎn)合計930億元，較1Q25末+10%（VS總資產(chǎn)較1Q25末+6%）。主要變動：1）交易性金融資產(chǎn)較1Q25末+14%；2）其他債權(quán)投資較1Q25末-34%；3）其他權(quán)益工具投資較1Q25末+17%。量價齊升驅(qū)動公司2Q25年化投資收益率達到7.9%（VS 1Q255.46%）；投資杠桿1.82倍/較1Q25+0.15倍。
投資分析意見：上調(diào)盈利預(yù)測，維持買入評級?？紤]到報告期國聯(lián)民生并表開始兌現(xiàn)業(yè)績，我們上調(diào)公司投行業(yè)務(wù)市占率假設(shè)，從而上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計國聯(lián)民生25-27E實現(xiàn)凈利潤22.5、25.8、29.8億元（原預(yù)測在不考慮并表基礎(chǔ)上為9.9、12.1、14.8億元），同比分別+466%、+14.7%、+15.4%，維持國聯(lián)民生買入評級。
風險提示：關(guān)注國聯(lián)民生整合過程中135億商譽對業(yè)績的影響；后續(xù)并購效果不及預(yù)期；2025/8/27，公司新增一起證券虛假陳述責任糾紛；2025/6/20，江蘇證監(jiān)局因國聯(lián)民生存在“重大事項未報告”及“廉潔從業(yè)制度缺陷”對其采取責令改正措施。
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