>> 華泰證券-招商銀行(600036)息差回升夯實經營底盤-260328
| 上傳日期： |
2026/3/29 |
大小： |
574KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
沈娟,賀雅亭,蒲葭依 |
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招商銀行2025年歸母凈利潤、營業(yè)收入、PPOP分別同比+1.2%、+0.0%、-0.1%，增速較前三季度分別+0.7pct、+0.5pct、+1.1pct。2025年ROE、ROA分別同比-1.05pct、-9bp至13.44%、1.19%。公司業(yè)績邊際改善，利息凈收入增速回升，中收增長向好，Q4息差環(huán)比回升，不良率穩(wěn)中向好，資產質量整體穩(wěn)健。鑒于公司"科技+零售"戰(zhàn)略護城河深厚，我們認為公司經營有望繼續(xù)改善，維持A/H股買入/增持評級。
規(guī)模持續(xù)增長，息差Q4邊際回升
2025年末總資產、貸款、存款增速分別為+7.6%、+5.4%、+7.9%，較9月末分別-0.9pct、-0.2pct、-1.0pct，規(guī)模持續(xù)增長。2025Q4招商銀行零售/對公/票據增量占比分別為19%/54%/27%。2025年凈息差1.87%，較前三季度持平。25A生息資產收益率、計息負債成本率分別為3.04%、1.26%，分別環(huán)比前三季度-4bp、-5bp，存款成本率環(huán)比前三季度-5bp至1.17%，負債端優(yōu)化顯著。Q4單季凈息差1.86%，環(huán)比Q3+3bp，息差邊際回升；利息凈收入同比+2.0%，較1-9月+0.3pct，增速邊際回穩(wěn)。預計隨2026年定期存款陸續(xù)到期，存款成本仍有優(yōu)化空間，或對貸款定價下行壓力有所緩釋。
中收增速向好，其他非息波動
2025年手續(xù)費及傭金凈收入同比+4.4%，增速較1-9月+3.5pct，中收邊際改善。財富管理手續(xù)費及傭金收入267.11億元，同比+21.4%，其中代銷理財+19.0%、代銷基金+40.4%、代理信托+65.6%、代理證券+62.6%，增速均亮眼，代理保險-9.4%為主要拖累項。零售客戶AUM達17.08萬億元，同比+14.4%，財富管理條線韌性較強，2026年中收有望維持增長趨勢。其他非息凈收入同比-13.7%，增速較前三季度-2.3pct，公允價值變動由正轉負（-81.60億vs2024年60.85億），主要受債市波動影響。金融投資業(yè)務方面，預計2026年將通過交易賬戶規(guī)模分配抓波段操作機遇，在久期和風險管理方面繼續(xù)秉持審慎原則。
資產質量穩(wěn)健，夯實資本水平
2025年ROE同比-1.05pct至13.44%，盈利能力略有波動。2025年末不良率、撥備覆蓋率分別為0.94%、392%，較9月末持平、-14pct，不良率穩(wěn)中向好。關注率環(huán)比25H1末持平至1.43%。對公貸款不良率0.89%，較25H1末-4bp，質量邊際改善；零售貸款不良率1.06%，較25H1末+3bp，其中小微貸款不良率較25H1末+27bp至1.22%，按揭貸款不良率環(huán)比25H1末+5bp至0.51%，仍處于風險暴露過程中。全年信用成本（年化）0.60%，同比-5bp。年末資本充足率、核心一級資本充足率分別為18.24%、14.16%，較9月末分別+65bp、+23bp，夯實資本水平。
維持A/H股26年目標PB1.02/1.00倍
鑒于其他非息波動，我們預測26-28年EPS5.90/6.21/6.55元（較前值-1.0%/-0.2%），26年BVPS預測值47.52元，A/H股對應PB0.83/0.91倍。近5年(截至3.27)公司A/H股PB(MRQ)均值為1.30/1.29倍。公司零售戰(zhàn)略具備護城河效應，負債成本優(yōu)化，但鑒于其他非息波動，維持A/H股26年目標PB1.02/1.00倍，A/H股目標價為48.47元/50.99港幣（前值A/H股26年目標價為50.55元/55.37港幣），維持A/H股買入/增持評級。
風險提示：政策推進力度不及預期；經濟修復力度不及預期。
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