>> 中信建投-大類資產(chǎn)配置新框架(14)：與A股分歧之后港股走向何方-260328
| 上傳日期： |
2026/3/29 |
大小： |
2169KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
-- |
作者： |
毛晨,周君芝 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
核心觀點
近年AH股分離，映射當下“超級周期”，即科技周期、供應(yīng)鏈重塑周期和財政周期共振。超級周期表達全球新舊秩序更迭。
AH股分別囊括AI硬件和軟件企業(yè)，所以AI產(chǎn)業(yè)鏈交易側(cè)重不同，AH股（尤其科技板塊）分歧顯露。
AH股含中國新老經(jīng)濟成分有別，供應(yīng)鏈重塑周期之下中國制造加速崛起，福利國家制造業(yè)空心化加速。中國借助這一趨勢東風(fēng)推進經(jīng)濟新舊轉(zhuǎn)換。中國經(jīng)濟新舊交替過程，也是AH股分歧加深過程。
AH市場流動性構(gòu)成不同，貨幣流動性在財政周期中深受財政牽引。美元指數(shù)和人民幣匯率關(guān)聯(lián)度發(fā)生變化，不再單純的節(jié)奏同步，故而AH股流動性也走向分歧。
AH從協(xié)同走向分歧，最終將再度回歸協(xié)同。屆時全球走出混亂期，中國資產(chǎn)在全球的影響力更進一步。
摘要
我們曾經(jīng)的專題研究中，復(fù)盤2000年以來五輪中國A股和港股牛市的聯(lián)動，發(fā)現(xiàn)二者絕大多數(shù)時候聯(lián)動性極強。二者鮮少的節(jié)奏背離也主要與特殊時期，中美貨幣分歧有關(guān)。
2025年以來，港股和A股的節(jié)奏又開始了分化，并且上下半年AH股相對優(yōu)勢表現(xiàn)各不同。
一、2025年以來港股走出了一輪不同于A股的節(jié)奏
AH股分化不僅體現(xiàn)在主要寬基指數(shù)，同樣體現(xiàn)在科技指數(shù)。尤其科技指數(shù)，恒生科技與創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50分歧更加明顯。
2025年AH的節(jié)奏錯位非常明顯并且輪動也異乎尋常的快。
剛開始，港股領(lǐng)跑；二三季度AH股同步上漲，但是A股更占優(yōu)；四季度之后AH股呈現(xiàn)劇烈分化，A股的韌性體現(xiàn)更為明顯。
從AH溢價率來看上半年港股占優(yōu)，下半年A股相對更占優(yōu)。
2025年上半年，隨港股走強，溢價率從140快速下行至125左右低位水平。
2025年下半年后溢價率在低位企穩(wěn)窄幅波動，意味著單純基于折價套利的投資邏輯吸引力有所下降。值得注意的是，部分行業(yè)龍頭如寧德時代、招商銀行甚至出現(xiàn)了H股溢價，反映出港股對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)定價能力的提升。
二、港股與A股偏離，第一個因素是AH股分子端存在差異，即上市公司類型不同。
同樣是AI產(chǎn)業(yè)鏈，A股和港股上市公司在AI產(chǎn)業(yè)鏈上所處生態(tài)位不同。
創(chuàng)業(yè)板指與科創(chuàng)50指數(shù)以AI硬件端企業(yè)為主導(dǎo)，涵蓋了半導(dǎo)體、電子元器件、通信設(shè)備、新能源設(shè)備等硬科技領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。相比之下，恒生科技指數(shù)以AI應(yīng)用端企業(yè)為主導(dǎo)，尤其以互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)權(quán)重較大，包括騰訊、阿里巴巴、美團、京東等平臺型公司。
2025年2月DeepSeek一經(jīng)發(fā)布,引發(fā)全球?qū)χ袊鳤I應(yīng)用產(chǎn)業(yè)的重新評估。這一時期AI應(yīng)用走強，恒生科技指數(shù)明顯跑贏科創(chuàng)50。
2025年6月，美團、阿里、京東三大平臺在外賣市場展開激烈補貼戰(zhàn)，對公司業(yè)績造成直接影響，對港股科技板塊造成明顯沖擊。
2026年初，AIAgent的出現(xiàn)沖擊傳統(tǒng)軟件公司商業(yè)模式，成為AH科技股分化的又一重要驅(qū)動因素。港股市場的互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)雖然積極布局AIAgent領(lǐng)域，但其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨的轉(zhuǎn)型壓力仍然引發(fā)市場擔憂。相比之下，A股市場的AI硬件端企業(yè)受AIAgent沖擊較小，表現(xiàn)相對具備韌性。
同樣映射中國經(jīng)濟，但A股和港股上市公司在反應(yīng)新舊動能上有明顯差異。
恒生指數(shù)中傳統(tǒng)行業(yè)權(quán)重較大，金融、地產(chǎn)、能源、原材料等周期性行業(yè)占據(jù)較高比重，這些行業(yè)的盈利表現(xiàn)與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟周期高度相關(guān)。恒生科技中權(quán)重較大的互聯(lián)網(wǎng)雖然屬于新經(jīng)濟范疇，但平臺經(jīng)濟普遍具有消費屬性，其業(yè)績表現(xiàn)與國內(nèi)消費市場的景氣度密切相關(guān)。
A股市場的創(chuàng)業(yè)板指與科創(chuàng)50指數(shù)中新經(jīng)濟占比顯著較高，涵蓋了新能源、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、高端裝備等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。這些行業(yè)雖然也受到宏觀經(jīng)濟周期的影響，但其增長更多受益于產(chǎn)業(yè)政策支持、技術(shù)進步與國產(chǎn)替代進程，具有較強的內(nèi)生增長動力。
三、港股與A股偏離，第二個因素是AH分母端存在差異，即中美流動性節(jié)奏并不總是相同
港股市場作為外資配置中國資產(chǎn)的核心通道，其運行特征與全球美元信用周期密切相關(guān)。
港股作為離岸金融市場，外資一直是港股市場投資者的重要資金來源。2021年至今，因為疫情、供應(yīng)鏈、關(guān)稅、美元指數(shù)波動、地緣博弈等太多因素交織，港股的外資流動性出現(xiàn)了大幅的起落波折。
2021年以來，外資對港股的配置持續(xù)下滑，配置比例從40%以上降至25%左右。2025年之后，隨著美元走弱和中國經(jīng)濟韌性顯現(xiàn)，過去外資持續(xù)流出的情形開始逆轉(zhuǎn)，中東資金也開始對港股進行布局。
2026年初因地緣等因素影響，國際資金再度退出港股市場。值得注意的是，長期來看人民幣資產(chǎn)全球吸引力有望提升，港股作為外資配置中國第一站，有望吸引部分外資回流。近期已有部分跡象表明更多中東資金在港股布局。
A股流動性更受國內(nèi)因素影響，中美流動性錯位是AH股歷史上節(jié)奏分歧原因，同樣可以解釋2025年AH股節(jié)奏分歧。
2025年上半年，H股明顯強于A股，恰逢美元指數(shù)大幅下行（從110高位持續(xù)下探至96附近）。2025年下半年之后，港股表現(xiàn)疲弱，呈現(xiàn)出明顯弱于A股的狀態(tài)。這一時
|
|
