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公司公布2025年報(bào)業(yè)績(jī)：收入20.07億元，同比-7.6%；歸母凈虧損2.79億元，虧損同比縮窄26.9%。其中2H25歸母凈虧損2.09億元，虧損同比擴(kuò)大56.5%。公司年報(bào)業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期的-0.8億元，2H25公司流量增速回升，航空性業(yè)務(wù)營(yíng)收有所回暖，但盈利低于預(yù)期，主因非航業(yè)務(wù)營(yíng)收表現(xiàn)較弱。往后展望，公司或?qū)⑦M(jìn)入產(chǎn)能爬坡周期，同時(shí)中長(zhǎng)期我們看好自貿(mào)港建設(shè)對(duì)于公司流量的驅(qū)動(dòng)。并且海南機(jī)場(chǎng)收購(gòu)控制權(quán)已完成，海南島航空資源使用效率有望提升，發(fā)揮美蘭在海南島的樞紐地位。維持“買(mǎi)入”。
　　2H25流量有所好轉(zhuǎn)，但變現(xiàn)能力仍較為低迷
　　2H25公司流量增速有所回升，旅客吞吐量1294萬(wàn)人次，同增4.4%（1H25為同降4.1%）。航空性業(yè)務(wù)與流量增速相仿，2H25錄得營(yíng)收4.94億，同增3.5%。非航空性業(yè)務(wù)方面，整體流量變現(xiàn)能力仍較弱，其中特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收入同降28.5%至1.93億，免稅和廣告業(yè)務(wù)或均承壓。其余非航空性業(yè)務(wù)同比同樣有所下降（酒店、租金、貨運(yùn)及包裝、貴賓室業(yè)務(wù)等），錄得營(yíng)收2.40億，同降12.4%。2H25整體公司營(yíng)收9.27億，同降9.2%。
　　成本較為剛性，2H25虧損同比擴(kuò)大
　　公司成本整體較為剛性，2H25營(yíng)業(yè)成本錄得11.01億，小幅同增0.6%，環(huán)比基本持平。營(yíng)收下滑、成本剛性使得公司2H25錄得毛虧損1.13億，毛虧損同比擴(kuò)大1.04億。最終公司2H25歸母凈虧損2.09億，同比擴(kuò)大0.75億（yoy56.5%）。
　　看好自貿(mào)港建設(shè)助力美蘭盈利提升
　　全年來(lái)看，美蘭旅客吞吐量同比小幅下降0.2%，但非航業(yè)務(wù)表現(xiàn)較弱，非航營(yíng)收同降14.0%，使得營(yíng)業(yè)虧損同比擴(kuò)大1.90億至3.06億。不過(guò)我們認(rèn)為之后美蘭空港將迎來(lái)盈利爬升周期，主因：1）海南自貿(mào)港已全島封關(guān)運(yùn)作，有望刺激海南島人員往來(lái)，為美蘭流量提供增量；2）海南機(jī)場(chǎng)收購(gòu)美蘭控制權(quán)已完成，將更有效率的使用海南島航空資源，美蘭作為海南島產(chǎn)能較為富裕的機(jī)場(chǎng)，伴隨封關(guān)機(jī)遇，區(qū)域樞紐機(jī)場(chǎng)地位有望加強(qiáng)，根據(jù)航班管家統(tǒng)計(jì)，美蘭26夏秋航季國(guó)際航線時(shí)刻數(shù)同增21.4%；3）非航業(yè)務(wù)或?qū)⑹芤嬗谧再Q(mào)港政策，迎來(lái)回暖。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們下調(diào)公司26-27年歸母凈利潤(rùn)（95%/65%）至0.13/1.76億元，并預(yù)計(jì)28年歸母凈利潤(rùn)為3.51億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.03、0.37、0.74元。下調(diào)主要是考慮到25年旅客吞吐量及變現(xiàn)能力表現(xiàn)低于預(yù)期。我們采用DCF估值法，WACC下降至9.9%（前值12.2%），永續(xù)增長(zhǎng)率為2.0%不變，調(diào)整目標(biāo)價(jià)10.20港幣（前值11.50港幣）。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流量增長(zhǎng)不及預(yù)期，免稅銷(xiāo)售不及預(yù)期，自貿(mào)港及免稅相關(guān)政策變化，營(yíng)業(yè)成本和資本開(kāi)支超預(yù)期