>> 國盛證券-固定收益點評：“固收+”贖回壓力如何？-260330
| 上傳日期： |
2026/3/30 |
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| 923KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,王春囈 |
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3月以來，地緣沖突升級，股市大幅下跌。近期，美伊沖突升級致霍爾木茲海峽通航受阻，油價暴漲觸發(fā)滯脹擔(dān)憂；而美聯(lián)儲3月FOMC會議上調(diào)通脹預(yù)期至2.7%，點陣圖暗示全年僅降息一次，全球流動性預(yù)期轉(zhuǎn)向。3月以來，權(quán)益、轉(zhuǎn)債市場明顯調(diào)整，致使年初以來，寬基指數(shù)的累計漲跌幅多數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)。
“固收+”以純債打底，以轉(zhuǎn)債、股票作為收益增強(qiáng)，權(quán)益資產(chǎn)走弱導(dǎo)致近期“固收+”出現(xiàn)明顯回撤，贖回壓力加大。Wind短期純債/中長期純債/一級債基/二級債基指數(shù)年初至3月27日累計收益率分別為0.45%/0.64%/0.65%/0.27%。具體到產(chǎn)品而言，債基依靠票息收益，多數(shù)累計收益率為正，短期純債、中長期純債年初以來累計收益為負(fù)的分別占3%、7%，而一級債基/二級債基分別占10%、27%。
而年初以來中短債表現(xiàn)較好，理財產(chǎn)品年初以來多取得正收益，破凈率也相對較低。年初至3月27日，有3.8%的理財累計收益率為負(fù)，多數(shù)理財累計收益率在0.3%-0.8%，有10.2%累計收益率在0%-0.3%，33.6%累計收益率在0.3%-0.5%，41.2%累計收益率在0.5%-0.8%。截止3月27日，存量理財產(chǎn)品中，破凈率為1.1%。
2025年下半年機(jī)構(gòu)增配權(quán)益資產(chǎn)力度較大，近期“固收+”贖回壓力加大，可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)拋售、資產(chǎn)加速下跌的負(fù)反饋。2025年下半年，權(quán)益市場表現(xiàn)亮眼，各類機(jī)構(gòu)普遍有加倉動作。1）理財：2025年年末權(quán)益類資產(chǎn)在理財資產(chǎn)中占比1.9%，低于年中2.4%的比例。但公募基金占理財資產(chǎn)比例從年中的4.2%上升至5.1%，可能是通過公募基金增持了權(quán)益或固收+資產(chǎn)。2）養(yǎng)老金：養(yǎng)老金對權(quán)益類資產(chǎn)占比從6.4%提升至9.6%。3）保險：保險股票投資占比從8.5%升至9.7%。4）二級債基：權(quán)益占比從11.64%提升至13.93%。匯總來看，理財、保險、養(yǎng)老金、二級債基2025年下半年增配的股票超7000億元。而“固收+”基金增量主要在二級債基，2025年下半年總資產(chǎn)增加了7900億元。
通過對股票和債券走勢的不同情景假設(shè)來進(jìn)行測試后續(xù)固收+資金面臨的凈值回撤壓力。我們測試顯示，若非繼續(xù)出現(xiàn)股債大幅雙殺，理財凈值大幅回撤風(fēng)險有限，理財被動贖回風(fēng)險有限，可能存在一定的主動贖回壓力。按理財資產(chǎn)配置情況設(shè)定股債7.5:92.5的配比，固收類資產(chǎn)按年化票息1.7%（ 5年國開債到期收益率）計息，久期按當(dāng)前理財產(chǎn)品期限設(shè)定為1.34年。3個月理財產(chǎn)品在股市下跌15%、利率上升10bps的情況下，季度平均收益率才會轉(zhuǎn)負(fù)。如果不是出現(xiàn)股債較大幅度持續(xù)雙殺，理財被動贖回壓力相對有限。但如果股市風(fēng)險繼續(xù)存在，理財可能存在預(yù)防性贖回可能。
持有權(quán)益類資產(chǎn)較多的一級債基和二級債基在負(fù)反饋中可能面臨更大的贖回壓力，但壓力仍然可控。一級債基持有較多可轉(zhuǎn)債、二級債基則同時持有較多的可轉(zhuǎn)債和股票，同時這些產(chǎn)品債券久期與中長期純債基金相仿，因此一級債基和二級債基是市場下跌過程中面臨贖回壓力最大的品種。從產(chǎn)品規(guī)模角度看，二級債基規(guī)模遠(yuǎn)超一級債基。從回撤來看，即使債券利率保持目前為止不變，如果股市回撤10%，那么也會有11.9%和4.3%的二級債基回撤超過3%和5%，規(guī)模分別在7263億和1584億。也可能產(chǎn)生一定贖回壓力和負(fù)反饋效應(yīng)。如果出現(xiàn)股債雙雙回撤，那么二級債基凈值回撤壓力可能更大?？紤]到二級債基和一級債基同時持有大量信用債和利率債，因此，大額贖回可能同時會對債市和股市造成沖擊。
“固收+”贖回壓力繼續(xù)演繹，可能導(dǎo)致其減配權(quán)益資產(chǎn)、二永利差走闊、期限利差收窄。首先，“固收+”產(chǎn)品以權(quán)益產(chǎn)品作為收益增厚部分，權(quán)益下跌引發(fā)的“固收+”贖回，會直接導(dǎo)致其賣出權(quán)益資產(chǎn)。其次，由于二永流動性較強(qiáng)，在市場調(diào)整中容易被優(yōu)先拋售，如2022年一季度、2022年末贖回潮，二永利差較普信債均明顯走闊?！肮淌?”基金的持倉債券中，信用債占比31%，二永債占比15%，如果“固收+”贖回強(qiáng)度較大，可能導(dǎo)致二永被集中拋售，二永估值加速下跌、利差走闊。此外，在贖回壓力較大時期，公募基金往往先拋售期限較短、流動性較強(qiáng)的券種換取流動性，疊加當(dāng)前短端利率處于低位、期限利差較大，因此“固收+”贖回或?qū)е露潭死噬闲?、期限利差階段性收窄。
風(fēng)險提示：貨幣政策超預(yù)期；利率超預(yù)期上行；股票市場波動加劇。
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