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核心觀點(diǎn)：
　　中國(guó)船舶股價(jià)近期調(diào)整幅度較大，市場(chǎng)擔(dān)憂過(guò)度塑造底部機(jī)遇。根據(jù)wind，截至3月30日，中國(guó)船舶3月股價(jià)累計(jì)下跌超過(guò)19%，股價(jià)回到此前兩船合并現(xiàn)金選擇權(quán)附近，我們認(rèn)為市場(chǎng)在反應(yīng)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)新進(jìn)入者擴(kuò)張等擔(dān)憂，實(shí)際上反應(yīng)已經(jīng)過(guò)度，忽略了船舶行業(yè)整體改善等更重要的因素。我們看好中國(guó)船舶的后續(xù)空間主要基于以下三個(gè)理由：
　?。?）造船行業(yè)整體復(fù)蘇，船價(jià)正在企穩(wěn)改善。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，2月新船訂單1913萬(wàn)載重噸，同比增長(zhǎng)111%，繼續(xù)加速向上。1月訂單上修后，載重噸同比+79%。從船價(jià)看，3月VLCC及Capesize船價(jià)同比上行1.5%，行業(yè)在油輪散貨訂單驅(qū)動(dòng)下量?jī)r(jià)正在修復(fù)。下游二手船價(jià)角度，油輪散貨二手船價(jià)同比上行15%-20%，從兩大船型的老齡化程度、盈利水平看，本輪造船訂單修復(fù)的韌性和幅度可能超預(yù)期。
　?。?）新增供給已經(jīng)顯著消化，現(xiàn)在不必過(guò)度擔(dān)心新增供給的威脅。2022-2024年我們見(jiàn)證了恒力、揚(yáng)子江等優(yōu)質(zhì)船廠的擴(kuò)產(chǎn)，這是對(duì)行業(yè)盈利改善的正常表現(xiàn)。但是從全球船型訂單飽和度角度，我們看到第十名之后的排產(chǎn)也在3年左右。其中占新增供給比例最大的恒力重工訂單也已經(jīng)排至2029年。實(shí)際上本輪訂單的需求已經(jīng)充分消化了供給的恢復(fù)，整體排產(chǎn)情況好于2024年，船價(jià)也實(shí)現(xiàn)了企穩(wěn)。此外，除恒力外我們還沒(méi)有看到2029-2030年有更多的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，因此我們認(rèn)為不必過(guò)度擔(dān)心新增供給的威脅，實(shí)際上應(yīng)該看到29-30年供需缺口可能會(huì)有所放大，中國(guó)船舶作為國(guó)內(nèi)造船龍頭的價(jià)值可能進(jìn)一步凸顯。
　?。?）中船自身的盈利正在釋放，管理改善的內(nèi)生動(dòng)能被低估。過(guò)去兩年中船完成了兩船合并和管理層的更迭，根據(jù)公司業(yè)績(jī)預(yù)告，2025年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)70-84億元，同比增長(zhǎng)66%-99%。由于收入確認(rèn)規(guī)則原因，中國(guó)船舶為交付時(shí)點(diǎn)確認(rèn)制，我們認(rèn)為中船26-27年盈利的提升幅度較大。此外兩船合并后，公司的協(xié)同效應(yīng)和管理改善需要時(shí)間沉淀，目前看正逐步進(jìn)入釋放期。整體來(lái)看業(yè)績(jī)的改善消化了公司的估值水平。
　　投資建議：造船業(yè)景氣周期持續(xù)向上，持續(xù)性較強(qiáng)。中國(guó)船企優(yōu)勢(shì)凸顯，在手訂單飽滿，未來(lái)有望進(jìn)入業(yè)績(jī)改善周期。因此，我們繼續(xù)推薦中國(guó)船舶，中國(guó)動(dòng)力（與軍工組聯(lián)合覆蓋），中船防務(wù)，亞星錨鏈。建議關(guān)注st松發(fā)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策變化的風(fēng)險(xiǎn)；新技術(shù)升級(jí)替代不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。