>> 華泰證券-安井食品(603345)25Q4收入及主業(yè)利潤率均環(huán)比改善-260331
| 上傳日期： |
2026/3/31 |
大小： |
522KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王可欣,呂若晨 |
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25年收入/歸母凈利/扣非凈利分別為161.9/13.6/12.4億，同比+7.1%/-8.5%/-8.5%；其中25Q4收入/歸母凈利/扣非凈利為48.2/4.1/3.8億，同比+19.1%/-6.3%/+5.1%。25Q1-3速凍食品行業(yè)整體需求平淡，價格競爭延續(xù)，25Q4伴隨旺季到來，渠道端的補庫訴求顯現(xiàn)及餐飲需求的弱復(fù)蘇共同驅(qū)動速凍食品行業(yè)需求環(huán)比修復(fù)，25Q4主業(yè)凈利率環(huán)比提升超1pct，單季度主業(yè)凈利率突破13%。安井作為速凍食品行業(yè)龍頭，收入韌性較強，鎖鮮裝、蝦滑、烤腸等戰(zhàn)略單品的銷售穩(wěn)步推進，此外，公司有管控地擁抱定制化，實現(xiàn)從傳統(tǒng)經(jīng)銷向高附加值直營服務(wù)的轉(zhuǎn)型。利潤端，盡管受到終端促銷、電商投流等費用增加的影響，但公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與費用管控，在激烈的市場競爭中保持了相對穩(wěn)健的盈利能力。當前，速凍食品板塊筑底趨勢已現(xiàn)，行業(yè)競爭趨于理性，公司正積極通過產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道深化與供應(yīng)鏈協(xié)同，為新一輪成長積蓄力量，“買入”。
25Q4收入環(huán)比改善，戰(zhàn)略單品與渠道變革或構(gòu)筑26年增長基礎(chǔ)
25Q4收入同比+19.1%，單季度收入增速較前三季度明顯改善。產(chǎn)品端，25年速凍調(diào)制食品/速凍菜肴制品/速凍面米/烘焙食品/其他產(chǎn)品收入84.5/48.2/24.0/0.7/4.4億，除烘焙食品為新并表外，其余產(chǎn)品分別同比+7.8%/+10.8%/-2.6%/-2.7%，25Q4同比+25.8%/+16.3%/+5.3%/-19.0%。其中以“鎖鮮裝”為代表的高端火鍋料系列表現(xiàn)穩(wěn)健，是公司穩(wěn)定價盤與提升盈利的重要抓手；25年公司已將蝦滑打造成十億級大單品，并持續(xù)迭代新品。渠道端，25年經(jīng)銷商/特通直營/商超/電商及新零售渠道收入129.3/11.9/8.8/11.8億，同比+4.4%/+16.6%/+6.3%/+31.8%，25Q4同比+19.2%/+1.2%/+5.3%/+50.1%。公司渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，在鞏固傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道的基礎(chǔ)上、積極擁抱商超定制化與O2O即時零售等新興渠道，為盒馬、胖東來等客戶開發(fā)專供產(chǎn)品，推動從傳統(tǒng)經(jīng)銷向高附加值服務(wù)轉(zhuǎn)型。
25Q4主業(yè)凈利率環(huán)比改善，期待競爭緩和下26年利潤率持續(xù)改善
25年毛利率同比-1.7pct至21.6%（25Q4同-0.5pct），25Q4毛利率基本保持平穩(wěn)。費用端，25年銷售費用率同比-0.6pct至6.0%（25Q4同比-1.2pct），費用控制卓有成效；25年管理費用率同比-0.8pct至2.6%（25Q4同比-1.4pct），主因公司沖回股份支付費用。25年公司計提小龍蝦減值1.8億，最終25年歸母凈利率同比-1.4pct至8.4%（25Q4同比-2.3pct）。25Q4主業(yè)凈利率環(huán)比提升超1pct，單季度主業(yè)凈利率突破13%，盈利能力環(huán)比改善明顯。值得關(guān)注的是，隨著行業(yè)價格競爭在25H2后逐步趨于緩和，主要企業(yè)的競爭重心轉(zhuǎn)向產(chǎn)品創(chuàng)新，公司毛利率較高的鎖鮮裝等產(chǎn)品收入占比逐步提升，疊加公司較強的費用管控能力，有望為后續(xù)的盈利修復(fù)創(chuàng)造條件。
盈利預(yù)測與估值
考慮到行業(yè)需求弱復(fù)蘇及公司積極拓展新產(chǎn)品&新渠道，我們上調(diào)26-27年收入預(yù)測至181.0/194.3億（較前次+8%/+9%），26年價格競爭有望同比緩和，公司折扣促銷力度有望減弱，我們上調(diào)公司毛利率，最終預(yù)計公司26-27年歸母凈利潤分別為17.3/18.7億（較前次+10%/+9%），引入28年歸母凈利20.0億，對應(yīng)26-28年EPS為5.19/5.62/5.99元。參考可比公司26年平均PE估值24x，給予A股26年24xPE，目標價124.56元（前值113.04元，對應(yīng)26年24xPE），同行業(yè)的青島啤酒自2020年以來的HA平均折價率為32%。公司上市初期公司HA折價率約30%，25年10月以來，伴隨港股流動性改善，HA折價逐漸收斂，因此給予公司H股20%折價，目標價112.97港幣（前值99.38港幣），維持“買入”評級。
風險提示：行業(yè)競爭加劇，新品表現(xiàn)不及預(yù)期，食品安全風險。
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