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浙商銀行25年歸母凈利潤、營業(yè)收入分別同比-14.85%、-7.59%，增速較1-9月-5.26pct、-0.81pct，利潤、營收增速低于我們此前預(yù)期（-1.53%、-3.46%），主要由于息差邊際下行及其他非息收入承壓。25年擬每股派息0.131元，年度現(xiàn)金分紅比例為30.06%（2024年為30.12%），25年AH股息率分別為4.24%、5.78%（2026/3/30）。公司深耕浙江，將“低風(fēng)險(xiǎn)均收益”轉(zhuǎn)型向縱深推進(jìn)，A股維持“增持”評級，H股維持“買入”評級。
　　信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，息差邊際下行
　　25年末總資產(chǎn)、貸款、存款增速分別為+4.7%、+3.5%、+6.3%，較9月末+1.2pct、-0.3pct、-1.3pct。25年零售/對公貸款凈增量占比分別-22%/126%，新增貸款主要由對公貸款驅(qū)動，零售貸款需求仍偏弱。25年公司凈利息收入同比-1.5%，增速較9月末+1.7pct。25年凈息差1.60%，較1-9月下行7bp，息差下行壓力仍存；其中生息資產(chǎn)收益率、計(jì)息負(fù)債成本率分別為3.31%、1.85%，較25H1-16bp、-10bp，負(fù)債成本繼續(xù)壓降，部分對沖了資產(chǎn)端價(jià)格下行壓力。公司持續(xù)增加重點(diǎn)領(lǐng)域信貸投放，同時(shí)生息資產(chǎn)收益率下行；積極引導(dǎo)拓展低成本存款，存款付息率同比下降32bp至1.78%。25年末存款活期率24.5%，較25H1-1.5pct，存款定期化延續(xù)。
　　中收降幅收窄，其他非息波動
　　2025年非息收入同比-19.7%，增速較1-9月-5.5pct。分項(xiàng)來看，手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比-16.4%，中收降幅較前三季度（-22.4%）收窄，其中代理業(yè)務(wù)收入同比+23%，主要受益于代銷業(yè)務(wù)增長，在各分項(xiàng)中表現(xiàn)較好。但同期其他非息收入同比-20.6%，降幅較1-9月走闊8.8pct，主因債市收益率震蕩上行，交易性金融資產(chǎn)的收益比上年下降，25Q4單季度公允價(jià)值變動損益為-14.89億元、出現(xiàn)較大波動。25年成本收入比為32.1%，同比+1.8pct。25年ROA、ROE分別同比-0.09pct、-1.69pct至0.40%、6.80%。
　　零售風(fēng)險(xiǎn)提升，資本仍需夯實(shí)
　　25年末不良貸款率、撥備覆蓋率分別為1.36%、155%，分別較9月末持平、-4pct。零售不良率較25H1末上行48bp至2.45%；對公不良率較25H1末下降16bp至1.10%，其中租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、制造業(yè)貸款不良率分別較25H1末改善66bp、上升11bp。前瞻指標(biāo)邊際改善，25年關(guān)注率為2.36%，較25H1末下降14bp。測算25Q4單季度年化不良生成率環(huán)比下降0.51pct至1.28%；單季度年化信用成本為1.08%，同比-0.39pct。25年末資本充足率、核心一級資本充足率分別為12.12%、8.40%，分別較9月末-0.03pct、持平，公司核心一級資本充足率雖高于監(jiān)管底線要求7.75%，但安全墊不足1pct，后續(xù)或有資本補(bǔ)充需求。
　　給予A/H股26年目標(biāo)PB0.48/0.40倍
　　鑒于非息波動，我們預(yù)測2026-28年凈利潤為130/133/136億元（26-27年較前值-13.68%、-13.70%），預(yù)測26年BVPS為6.82元（前值25E 6.72元），A/H股對應(yīng)PB0.45/0.34倍。A/H股可比公司26年Wind一致預(yù)期PB0.52/0.61倍，鑒于公司后續(xù)業(yè)績改善趨勢待觀察，我們給予A/H股26年目標(biāo)PB0.48/0.40倍，A/H股目標(biāo)價(jià)3.27元/3.10港幣（前值A(chǔ)/H股目標(biāo)價(jià)3.36元/3.29港幣），A股維持“增持”評級，H股維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)不及預(yù)期；業(yè)績改善趨勢不及預(yù)期。