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浙商銀行1-6月歸母凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、PPOP分別同比-4.15%、-5.76%、-6.29%，增速較1-3月-4.76pct、+1.32pct、-1.38pct，主因息差邊際下行及中收持續(xù)承壓。25H1年化ROA、ROE分別同比-0.04pct、-0.97pct至0.48%、8.68%。公司深耕浙江，將“低風(fēng)險(xiǎn)均收益”轉(zhuǎn)型向縱深推進(jìn)，A股維持“增持”評(píng)級(jí)，H股維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，負(fù)債成本優(yōu)化
　　6月末總資產(chǎn)、貸款、存款分別同比+3.1%、+4.2%、+6.6%，增速較3月末-5.8pct、-2.6pct、+0.5pct。25H1年零售/對(duì)公增量占比分別為-40%/140%，新增貸款主要由對(duì)公貸款驅(qū)動(dòng)。25H1公司凈利息收入同比-2.5%，增速較3月末-3.9pct。1-6月凈息差1.69%，較1-3月下行7bp。1-6月生息資產(chǎn)收益率、計(jì)息負(fù)債成本率分別為3.47%、1.95%，較24年-30bp、-30bp，負(fù)債成本有所改善。公司貫徹落實(shí)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策導(dǎo)向，持續(xù)推動(dòng)降低企業(yè)融資成本，生息資產(chǎn)收益率下行；持續(xù)優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，推動(dòng)結(jié)算性等低成本存款增長(zhǎng)。
　　中收持續(xù)承壓，投資收益回穩(wěn)
　　1-6月手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比-17.6%（3M24同比-13.2%），中收持續(xù)承壓。結(jié)構(gòu)上看，代理業(yè)務(wù)收入同比+12%，主要受益于代銷(xiāo)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)；擔(dān)保、承銷(xiāo)收入分別同比-26%、-34%，為中收主要拖累，主要受到保函業(yè)務(wù)及債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入下降所致。1-6月公司其他非息收入同比-10.7%，較1-3月環(huán)比+14.2pct，其他非息降幅收窄。公司1-6月成本收入比為28.2%，同比持平。
　　資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，前瞻指標(biāo)波動(dòng)
　　6月末不良率、撥備覆蓋率分別為1.36%、170%，分別較3月末-2bp、-1pct。零售不良率上行，較24年末+19bp至1.97%；對(duì)公不良率較24年末-10bp至1.26%。前瞻指標(biāo)略有波動(dòng)，6月末關(guān)注率為2.50%，較24年末提升10bp。
　　測(cè)算Q2年化不良生成率環(huán)比上行78bp至2.05%；Q2年化信用成本為1.91%，同比-22bp。
　　鞏固客群基礎(chǔ)，踐行“深耕浙江”公司以資金鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、關(guān)聯(lián)鏈等鏈?zhǔn)綀?chǎng)景拓客為突破口，持續(xù)加強(qiáng)公司客群建設(shè)，機(jī)構(gòu)存款等公司存款規(guī)模有力增長(zhǎng)，存款付息率壓降成效顯著。截至6月末，服務(wù)公司客戶(hù)近27萬(wàn)戶(hù)；營(yíng)銷(xiāo)推動(dòng)人民幣公司存款15,282億元，較上年新增668億元，有效壓降人民幣公司存款付息率24.84BP。堅(jiān)持“深耕浙江”首要戰(zhàn)略不動(dòng)搖，6月末省內(nèi)各項(xiàng)存款6,102億元，增幅8.13%；新增服務(wù)個(gè)體工商戶(hù)超1.5萬(wàn)戶(hù)，提前超額完成全年目標(biāo)；省內(nèi)融資服務(wù)總量11,190億元，較年初新增985億元，增量超過(guò)去年全年。
　　維持A/H股25年目標(biāo)PB0.50/0.45倍
　　鑒于息差下行，我們預(yù)測(cè)2025-27年EPS為0.54/0.55/0.56元（較25-27年前值-2.22%/-4.22%/-5.73%），預(yù)測(cè)25年BVPS為6.72元，A/H股對(duì)應(yīng)PB0.49/0.38倍。A/H股可比公司25年Wind一致預(yù)期PB0.61/0.67倍，公司運(yùn)營(yíng)管理能力高效、規(guī)模增長(zhǎng)持續(xù)，我們給予A/H股25年目標(biāo)PB0.50/0.45倍，A/H股目標(biāo)價(jià)3.36元/3.29港幣（前值25年目標(biāo)PB0.50/0.45倍，A/H股目標(biāo)價(jià)3.37元/3.25港幣），A股維持“增持”評(píng)級(jí)，H股維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)力度不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度不及預(yù)期。