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深圳燃?xì)獍l(fā)布年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收298.01億元（yoy+5.1%），歸母凈利14.08億元（yoy-3.4%），扣非凈利14.44億元（yoy+2.9%），均略高于業(yè)績(jī)快報(bào)。其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收72.72億元（yoy-4.4%，qoq+2.5%），歸母凈利4.90億元（yoy+22%，qoq+75%），四季度業(yè)績(jī)顯著修復(fù)。全年天然氣批發(fā)量與毛利率均同比大增，電廠業(yè)務(wù)受益于新機(jī)組投產(chǎn)；但智慧服務(wù)板塊因“瓶改管”收官導(dǎo)致利潤(rùn)下滑，疊加斯威克與部分光伏發(fā)電公司計(jì)提商譽(yù)減值，拖累整體業(yè)績(jī)。公司城市燃?xì)饣颈P穩(wěn)健，燃?xì)赓Y源貢獻(xiàn)額外彈性，綜合能源有望迎來盈利能力向上拐點(diǎn)。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　燃?xì)赓Y源批發(fā)業(yè)務(wù)翻倍，氣源優(yōu)化帶動(dòng)盈利改善
　　2025年公司天然氣供應(yīng)量76.29億立方米（yoy+16%），其中天然氣批發(fā)銷量15.38億立方米（yoy+101%），收入61.11億元（yoy+54%），毛利率達(dá)到29%（yoy+17pp），單方毛利顯著上升。公司已建立多元化、供應(yīng)穩(wěn)定資源池，利于長(zhǎng)期合同消納。2026年全球天然氣價(jià)格維持高位，公司積極整合優(yōu)質(zhì)上游資源，有望抓住國(guó)際市場(chǎng)窗口期，我們預(yù)計(jì)燃?xì)赓Y源批發(fā)利潤(rùn)或?qū)⒃賱?chuàng)新高。
　　城市燃?xì)夥€(wěn)健增長(zhǎng)，電廠用氣需求旺盛
　　2025年管道天然氣銷售量51.27億立方米（yoy+3.1%）。其中大灣區(qū)銷售量29.39億立方米（yoy+5.4%），電廠銷售量15.32億立方米（yoy+8.2%）；其他地區(qū)銷售量21.88億立方米（yoy+0.1%）。截至2025年末，公司管道氣用戶達(dá)877.65萬戶，凈增36.91萬戶。深圳地區(qū)管道燃?xì)馄占奥时３诸I(lǐng)先，非居客戶“專人專組專責(zé)”推動(dòng)銷量穩(wěn)中有升。公司收購(gòu)德陽(yáng)龍洲天然氣公司，城燃版圖擴(kuò)展至58個(gè)項(xiàng)目，區(qū)域協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)2026年城市燃?xì)怃N量有望延續(xù)增長(zhǎng)。
　　綜合能源受益于氣電投產(chǎn)，光伏膠膜量增價(jià)跌
　　2025年綜合能源板塊收入54.01億元（yoy+7.47%）。深燃熱電第二臺(tái)9F機(jī)組于2025年中投產(chǎn)，在運(yùn)燃?xì)獍l(fā)電裝機(jī)達(dá)到1.3GW，發(fā)電業(yè)務(wù)收入17.37億元（yoy+40.62%），毛利率17%（yoy-4pp）。光伏膠膜業(yè)務(wù)全年銷售7.94億平方米（yoy+21%），但受行業(yè)產(chǎn)能過剩、價(jià)格下滑影響，斯威克收入36.64億元（yoy-3.33%），毛利率承壓。公司推進(jìn)降本增效，調(diào)整產(chǎn)能布局，維持全球第二市場(chǎng)占有率，BC、HJT組件封裝膠膜取得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。
　　小幅調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.7元
　　國(guó)際天然氣價(jià)格維持高位，上調(diào)燃?xì)赓Y源批發(fā)收入和毛利率；光伏膠膜業(yè)務(wù)有待復(fù)蘇，下調(diào)斯威克收入與毛利率；我們預(yù)計(jì)公司26-28年歸母凈利潤(rùn)為16.67/18.75/20.60億元（較前值分別調(diào)整+5.6%/-2.3%/-，三年復(fù)合增速為14%），對(duì)應(yīng)EPS為0.58/0.65/0.72元。Wind一致預(yù)期下燃?xì)饪杀裙?6年P(guān)E均值12x，給予公司26年15xPE（溢價(jià)因公司26-28年歸母凈利CAGR 14%、高于同行的6%），目標(biāo)價(jià)為8.7元（前值7.7元，對(duì)應(yīng)26年14xPE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：氣價(jià)大幅上漲；光伏膠膜需求不及預(yù)期；資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)；智慧服務(wù)業(yè)務(wù)量不及預(yù)期。