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事項：
　　公司發(fā)布2025年報，全年營收2318億元、同比+7%，歸母凈利109億元、同比-4%，扣非歸母凈利96.6億元、同比-8%。
　　評論：
　　4Q業(yè)績略顯壓力，毛利率承壓。4Q25公司營收612億元、同環(huán)比+14%/+7%，同期行業(yè)重卡批發(fā)銷量32.2萬輛、同環(huán)比+47%/+14%，毛利率20.3%、同環(huán)比-3.9PP/-1.1PP，估計促銷、返利等因素對毛利率有影響。期間費率14.3%、同環(huán)比-0.7PP/+0.9PP，年底獎金等計提環(huán)比變化符合季節(jié)性，管理費率同環(huán)比0.5PP/+0.3PP，財務(wù)費率同環(huán)比+0.5PP/+0.4PP。最終歸母凈利20.5億元、同環(huán)比-32%/-37%，扣非歸母凈利16.9億元、同環(huán)比-40%/-40%。
　　分紅：全年股利支付率58%，下半年61%，全年疊加回購約分紅65%。
　　母公司：全年毛利率、凈利率同比均下滑1PP內(nèi)。全年營收405億元、同比+3%；毛利率31.3%、同比-0.5PP。其中下半年營收高于上半年，但毛利率較上半年下滑超過2PP、估計是4Q低于預(yù)期的核心因素。凈利-投資收益81.5億元、同比-1%，對應(yīng)該口徑凈利率20.1%、同比-0.9PP。
　　陜重汽&法士特：陜重汽凈利率歷史高位、法士特同比下滑但下半年顯著恢復(fù)。陜重汽全年營收526億元、同比+19%，對應(yīng)整車銷量15.3萬輛、同比+29%，其中出口5.9萬輛、同比持平，凈利12.3億元、同比+78%，凈利率2.3%、同比+0.8PP，單車凈利超8千，下半年接近1.1萬。法士特營收130億元、同比+3%，對應(yīng)變速箱銷量91.1萬臺、同比+7%，凈利5.9億元、同比-29%，凈利率4.5%、同比-2.0PP，但下半年凈利率6.6%。
　　凱傲：4Q凈利受一次性費用影響，26年營收/利潤指引+5%/+20%。凱傲口徑，4Q調(diào)整后EBIT同環(huán)比-15%/+12%，凈利0.7億歐，同環(huán)比-35%/-38%，主要為裁員費用收尾+遞延所得稅資產(chǎn)負(fù)債重估。濰柴口徑，全年營收911億元、同比+3%；凈利17.5億元、同比-36%；凈利率1.9%、同比-1.1PP。26年營收指引中值118.5億歐/+5%，調(diào)整后EBIT 9.5億歐/+20%。
　　AIDC業(yè)務(wù)持續(xù)突破，再超預(yù)期。2025年公司大缸徑發(fā)動機(jī)銷量超1.1w臺、同比+32%，其中應(yīng)用于AIDC備用電源的發(fā)動機(jī)銷量為1400臺、同比+2.6倍。在技術(shù)儲備方面，公司成功推出全球首款5MW級高速柴油發(fā)電產(chǎn)品20M61，升功率居行業(yè)首位。2025年11月，濰柴動力與英國希鋰斯進(jìn)一步強(qiáng)化合作，實現(xiàn)SOFC電池、電堆和系統(tǒng)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，當(dāng)前正加速推進(jìn)電池和電堆產(chǎn)線建設(shè)，未來有望在AIDC主電中大規(guī)模應(yīng)用。
　　投資建議：公司4Q業(yè)績承壓，但市場關(guān)注的AIDC相關(guān)業(yè)務(wù)持續(xù)超預(yù)期，2026年公司繼續(xù)沖擊9%銷售利潤率目標(biāo)。根據(jù)2025年報，我們將公司2026-2027年歸母凈利預(yù)期由141億、152億元調(diào)整為144億、170億元，并引入2028年歸母凈利預(yù)期194億元，對應(yīng)增速+32%、+18%、+14%。參考公司歷史估值及AIDC電力相關(guān)標(biāo)的的估值，我們給予公司A股2026年目標(biāo)PE 20倍，目標(biāo)價33.1元，維持“強(qiáng)推”評級；給予公司H股2026年目標(biāo)PE 20倍，目標(biāo)價37.6港元，維持“強(qiáng)推”評級。
　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期、海外經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期、AIDC業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期、天然氣漲價超預(yù)期、排放標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)政策推出不及預(yù)期