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事件：公司發(fā)布25年年報(bào)，25年?duì)I收52.6億元，同比+13.4%，歸母凈利潤(rùn)2.0億元，同比-31.4%，扣非凈利潤(rùn)1.8億元，同比-26.3%，其中25Q4營(yíng)收14.6億元，同比+4.3%，歸母凈利潤(rùn)0.2億元，同比-73.0%，扣非凈利潤(rùn)0.2億元，同比-69.8%。25年毛利率17.8%（同比-2.6pct），歸母凈利率3.8%（同比-2.5pct），25Q4毛利率15.9%，同比-0.3pct；歸母凈利率1.5%，同比-4.4pct。公司Q4業(yè)績(jī)承壓，我們認(rèn)為主要系：1）25Q4有部分高毛利海外訂單未確收；2）新增海外產(chǎn)能爬坡階段增加折舊和人工成本；3）受美元貶值影響25Q4計(jì)提較高匯損。
　　數(shù)據(jù)中心變壓器高增，新能源等基本盤(pán)保持穩(wěn)健。1）變壓設(shè)備業(yè)務(wù)：25年公司變壓設(shè)備實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.1億元，同比+12.5%，其中數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品營(yíng)收2.4億元，同比+59%，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，新能源/配電/工業(yè)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.0/4.1/2.6億元，同比+10.2%/10.5%/12.3%；毛利率為17.7%，同比-2.5pct，主要系海外新能源市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)+美元合同匯兌貶值+收入結(jié)構(gòu)影響；2）照明業(yè)務(wù)：25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.2億元，同比-5.7%，毛利率18.6%，同比-1.4%，整體受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響有所下滑；3）其他業(yè)務(wù)：25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.8億元，同比+104%，主要是孵化類(lèi)業(yè)務(wù)通訊電源和車(chē)載電源等產(chǎn)品快速增長(zhǎng)，毛利率17.6%，同比-7.3pct。
　　 26年起海外業(yè)務(wù)有望推動(dòng)公司迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，SST產(chǎn)品即將發(fā)布。公司海外產(chǎn)能布局逐漸完善，變壓器在多個(gè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了海外突破：25年打入美國(guó)、歐盟的新能源市場(chǎng)，已積累大量?jī)?yōu)質(zhì)光儲(chǔ)客戶；數(shù)據(jù)中心加速突破，25年中標(biāo)日本軟銀數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目，成功與美國(guó)某數(shù)據(jù)中心變壓器生產(chǎn)商達(dá)成合作，干變+油變訂單全面放量。公司即將于26年4月發(fā)布SST產(chǎn)品，我們認(rèn)為產(chǎn)品發(fā)布后有望快速送樣客戶。展望26年，海外新客戶+新產(chǎn)品陸續(xù)落地，公司業(yè)績(jī)有望超預(yù)期。
　　費(fèi)用率有所提升，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)。公司25年/25Q4期間費(fèi)用率為13.8%/14.6%，同比+0.8/+3.6pct，費(fèi)用率有所上升，主要系受業(yè)務(wù)擴(kuò)張和匯兌損失影響。25年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入6.4億元，同比+257%，其中25Q4經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額4.1億元，同比+524%，主要是由于客戶回款增加。合同負(fù)債0.5億元，較年初+78%。應(yīng)收賬款17.2億元，較年初-5%。存貨9.6億元，較年初+31%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到匯兌壓力可能持續(xù)存在，我們小幅下修公司26-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為4.8/7.4億元（此前預(yù)測(cè)4.9/7.4億元），同比+139%/+54%，新增公司28年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為11.8億元，同比+60%，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)PE為33x/22x/14x，考慮到公司新客戶和新產(chǎn)品的持續(xù)突破，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AIDC業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期、出海不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇等。