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事件：公司25Q1-3營收38.08億元，同比+17.32%；歸母凈利潤1.78億元，同比-15.14%，毛利率18.49%，同比-3.65pcts，凈利率4.94%，同比-1.81pcts。Q3單季營收13.41億元，同比+12.43%，環(huán)比-3.06%，歸母凈利潤0.74億元，同比+123.23%，環(huán)比+17.54%，毛利率20.21%，同比+2.24pcts，環(huán)比+1.21pcts，凈利率5.48%，同比+2.35%，環(huán)比+0.96pcts，符合預(yù)期。
　　美國工廠開業(yè)，加速產(chǎn)能全球化。25年10月，美國德州沃斯堡智能變壓器制造工廠開業(yè)，形成美國本土+墨西哥+東南亞（馬來西亞、泰國）全球化產(chǎn)能布局。馬來西亞、泰國一期工廠已建成投產(chǎn)，美國、墨西哥生產(chǎn)基地計(jì)劃于2025年開始陸續(xù)建成投產(chǎn)。我們認(rèn)為公司不斷拓展海外市場，加速輻射歐美區(qū)域客戶，布局海外光儲(chǔ)、配電及AIDC市場，增量可期。
　　全球電網(wǎng)高景氣，變壓器出海打開量利空間。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2030年全球電網(wǎng)投資有望翻番達(dá)6000億美元，AI電氣設(shè)備需求旺盛，公司持續(xù)受益。變壓器1-9月合計(jì)出口459.1億元，同比+39%。我們認(rèn)為隨著新能源市場磨底向上，疊加海外高毛利市場加速拓展，毛利率有望逐步改善。
　　 AIDC產(chǎn)品及客戶多元，放量在即。2024年、2027年全球AIDC裝機(jī)功率約15GW、66GW，CAGR約63%。公司推出了移相變壓器、干式變壓器、巴拿馬電源、數(shù)供電系統(tǒng)等產(chǎn)品和解決方案，巴拿馬電源已實(shí)現(xiàn)小量供貨，客戶覆蓋臺(tái)達(dá)、中恒、阿里等，25年中標(biāo)臺(tái)達(dá)日本AIDC項(xiàng)目，收入放量在即。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)2025/2026/2027年公司歸母凈利潤分別為3.1/4.2/5.4億元，對應(yīng)EPS分別為0.8/1.1/1.4元，PE為29.6/21.9/17.0倍。維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)；市場需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)。