>> 銀河證券-伊戈爾(002922)首次覆蓋報告：加速出海，變壓器+AIDC+新業(yè)務(wù)多輪驅(qū)動-250822
| 上傳日期： |
2025/8/26 |
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| 6394KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
推薦（首次） |
作者： |
黃林,曾韜 |
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變壓器出海+AIDC加速兌現(xiàn)+多業(yè)態(tài)多產(chǎn)品持續(xù)孵化構(gòu)筑三大增長曲線。公司圍繞“2+X"戰(zhàn)略布局，變壓器出海+AIDC加速兌現(xiàn)+多業(yè)態(tài)多產(chǎn)品持續(xù)孵化構(gòu)筑三大增長曲線。2024年公司營收46.4億元，同比+27.78%，21-24CAGR達35%，歸母凈利潤2.9億元，同比+39.75%，21-24CAGR達54%，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，毛利率從21年的15%提升到24年的20.3%。2025Q1公司營收10.8億元，同比+40%，歸母凈利潤0.4億元，同比-28%。
能源產(chǎn)品持續(xù)拓品類，變壓器出海打開量利空間。歐美老舊電網(wǎng)改造、中東等新興市場的能源轉(zhuǎn)型帶來全球變壓器高景氣。公司能源產(chǎn)品2024年營收33.68億元，同比+28.24%，21-24CAGR達48.51%，毛利率增至20.25%，2025Q1營收8.38億元。除光伏并網(wǎng)升壓變壓器、光伏逆變高頻電感、配電變壓器外，近年來公司成功研發(fā)“箱變一體機”、氫能變壓器系列產(chǎn)品，產(chǎn)品從單一品類向成套發(fā)展，從提供單一產(chǎn)品向提供系統(tǒng)解決方案服務(wù)延伸。目前，新能源產(chǎn)品已成為增長引擎，營收占比持續(xù)提升，主要得益于深度綁定全球光伏逆變器龍頭企業(yè)協(xié)同出海、部分海外客戶出貨量大幅增加以及箱式變壓器、儲能產(chǎn)品等新高附加值的新產(chǎn)品批量出貨。由于新能源行業(yè)競爭激烈，25Q1毛利率承壓。我們認為隨著國內(nèi)新能源市場磨底向上，AIDC變壓器放量爆發(fā)，疊加海外高毛利市場加速拓展，毛利率有望逐步改善。
AIDC產(chǎn)品及客戶多元，臺達日本訂單放量在即。受益于AI算力需求旺盛，AIDC高景氣，2024年、2027年全球AIDC裝機功率約15GW、66GW，CAGR約63%。數(shù)據(jù)中心供電系統(tǒng)架構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，HVDC以及巴拿馬電源加速滲透。公司推出了數(shù)據(jù)中心移相變壓器、干式變壓器、巴拿馬電源、數(shù)據(jù)中心供電系統(tǒng)等產(chǎn)品和解決方案，數(shù)據(jù)中心用的成套巴拿馬電源已實現(xiàn)小量供貨，完成了由部件向電源方案的突破，數(shù)據(jù)中心DC/DC電源以及AC/DC電源可期。公司客戶覆蓋臺達、中恒電氣、阿里巴巴、騰訊、網(wǎng)易、中國移動、中國聯(lián)通、中國電信、微軟等，25年中標臺達日本AIDC項目。我們認為公司產(chǎn)品覆蓋“移相變壓器+干式變壓器及低壓成套產(chǎn)品+中壓直流供電系統(tǒng)”，與海內(nèi)外客戶深度合作，數(shù)智化制造優(yōu)勢保障交付與成本效率優(yōu)勢明顯，有望受益于全球AIDC建設(shè)浪潮，日本市場有望取得領(lǐng)先成績。
工控、照明增長穩(wěn)健，新產(chǎn)品持續(xù)孵化。公司工控產(chǎn)品近3年收入約5-6億元，客戶覆蓋國際、國內(nèi)一流的工業(yè)控制設(shè)備制造商，如日立、明電舍、博世、羅克韋爾、施耐德等。公司照明產(chǎn)品穩(wěn)健增長，2024年營收9.78億元，同比+20.53%，21-24CAGR達10.11%，毛利率維持在20-25%之間，2025Q1營收1.81億元，與宜家、飛利浦國際知名企業(yè)形成長期穩(wěn)定戰(zhàn)略合作。我們認為隨著馬來西亞工廠照明類產(chǎn)品產(chǎn)能加速釋放，照明產(chǎn)品收入有望保持穩(wěn)健增長。此外，公司圍繞主業(yè)不斷推出新產(chǎn)品，持續(xù)孵化車載電源、車載電感、儲能及充電樁等新產(chǎn)品，多業(yè)態(tài)構(gòu)筑第三增長曲線，2024年營收2.92億元，同比+52.20%，21-24CAGR達57.15%，毛利率穩(wěn)步增至22.63%，2025Q1營收0.48億元。
產(chǎn)能布局全球化。公司擁有7個生產(chǎn)基地，主要以國內(nèi)廣東佛山、江西吉安、安徽淮南為主，海外布局持續(xù)深化，分別在馬來西亞、泰國、美國、墨西哥等建設(shè)海外生產(chǎn)基地，其中馬來西亞、泰國一期工廠已建成投產(chǎn)，美國、墨西哥生產(chǎn)基地計劃于2025年開始陸續(xù)建成投產(chǎn)。我們認為公司綁定頭部客戶高效拓展海外市場外，也通過參加展會等方式，不斷拓展海外市場，直接輻射歐美區(qū)域客戶，“2+X”戰(zhàn)略布局也有望為公司帶來新的優(yōu)質(zhì)境外客戶，斬獲更多訂單，擴大市場份額。
海外高增長高毛利。公司海外收入從2020年的6.2億元增長至2024年的13.6億元，CAGR超20%，海外收入占總營收比超30%。公司歐美高毛利地區(qū)占海外收入比重超70%，海外客戶覆蓋臺達、宜家、日立、福特等，2022 -2025Q1海外毛利率在26.9% -31.6%波動，海外毛利率高于國內(nèi)，毛利率差異從2022年10.70%增至2025Q1的18.76%。
投資建議：全球電網(wǎng)投資高增，AIDC需求旺盛，公司“2+X”戰(zhàn)略打造變壓器出海+AIDC加速兌現(xiàn)+多業(yè)態(tài)多產(chǎn)品持續(xù)孵化三大增長曲線，逐步構(gòu)建海外營銷體系，隨著海外產(chǎn)能加速釋放，有望打開成長空間。我們預(yù)計2025/2026/2027年公司歸母凈利潤分別為3.1/4.1/5.3億元，對應(yīng)EPS分別為0.8/1.1/1.4元，PE為25.7/19.3倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風(fēng)險提示：原材料價格大幅上漲的風(fēng)險；市場需求不及預(yù)期的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；地緣政治的風(fēng)險。
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