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公司公布2025年報(bào)業(yè)績：收入1399.41億元，同比+5.9%；歸母凈虧損16.33億元，虧損額同比縮窄61.4%。其中第四季度收入335.27億元，同比+13.5%；歸母凈虧損37.36億元，虧損額同比縮窄8.6%。年報(bào)業(yè)績符合公司預(yù)告的歸母凈虧損13-18億元。4Q25行業(yè)景氣有所回升，但成本增長較快，疊加轉(zhuǎn)回遞延所得稅資產(chǎn)，仍錄得較為明顯虧損。短期等待油價(jià)趨穩(wěn)，關(guān)注燃油附加費(fèi)對成本的傳導(dǎo)效果。不過行業(yè)供給或?qū)⒕S持較低增速，中長期景氣仍有望底部向上，公司是上海主基地航司，有望受益于長三角地區(qū)旺盛的出行需求以及出入境游/中轉(zhuǎn)等需求增長。維持“買入”。
　　4Q25客座率和單位客收水平均有改善
　　公司4Q25客座率持續(xù)表現(xiàn)較好，且國際線表現(xiàn)突出。4Q25整體ASK同增6.1%，客座率同增2.7pct至86.9%。其中公司積極開辟和加密國際線，ASK同增13.9%，并且客座率同增3.4pct至84.8%。收益水平方面，受益于4Q行業(yè)需求有所回暖及反內(nèi)卷，我們測算單位客公里收益同增約5%。A股口徑4Q25營收為335.27億，同增13.5%。
　　扣油成本和轉(zhuǎn)回遞延所得稅資產(chǎn)拖累，4Q凈虧損同比僅小幅收窄
　　公司成本端4Q25有所承壓，營業(yè)成本340.03億，同增11.9%，單位ASK成本同增5.4%，其中航空煤油出廠價(jià)均價(jià)小幅同增1%，人工、折舊等扣油成本項(xiàng)或漲幅較大。不過成本漲幅低于營收，毛虧損同比縮窄44.8%至4.76億；另外或主要由于匯兌收益改善（人民幣兌美元4Q25升值1.1%，4Q24為貶值1.5%），公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同降9.87億（yoy-53.3%）至8.64億，使得公司4Q25利潤總額為虧損20.73億，同比縮窄18.82億（yoy-47.6%）。不過4Q25公司轉(zhuǎn)回部分遞延所得稅資產(chǎn)，所得稅錄得21.44億，最終4Q25歸母凈虧損同比小幅縮窄3.52億（yoy-8.6%）至37.36億。
　　全年稅前利潤扭虧，等待油價(jià)企穩(wěn)
　　2025年公司稅前盈利同比大幅改善，稅前利潤轉(zhuǎn)正至2.74億（24年為虧損39.04億），且1-2月延續(xù)良好勢頭，ASK同增4.2%，客座率同增1.9pct至85.8%，客座率增幅三大航中領(lǐng)先。但近期航空煤油價(jià)格大幅上漲，4月我國航司燃油成本或顯著提升，對公司盈利產(chǎn)生較大沖擊，需關(guān)注對旅客傳導(dǎo)效果。往后展望，等待油價(jià)趨穩(wěn)，中長期行業(yè)供給增速或?qū)⒈３值臀?，公司受益于腹地出行需求和國際航線發(fā)展，收益水平仍有望底部向上。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們下調(diào)公司26-27年歸母凈利潤至-25.87/49.22億元（前值78.01/100.96億元），并預(yù)計(jì)28年歸母凈利潤為93.87億元，下調(diào)主要考慮燃油成本上升。公司歷史10年P(guān)B均值A(chǔ)/H股為2.2x/1.3x，由于之后ROE有望取得突破，給予溢價(jià)至A/H股3.3x/2.6x 26EPB（前值3.5x/2.8x，考慮盈利預(yù)測下調(diào)，降低估值倍數(shù)），并預(yù)計(jì)26年BPS為1.59元，A/H股目標(biāo)價(jià)人民幣5.25元/4.60港幣（前值：人民幣7.70元/6.85港幣），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)機(jī)隊(duì)引進(jìn)超預(yù)期，油匯波動(dòng)，維修等成本增長超預(yù)期，安全事故。