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兗礦能源2025年實(shí)現(xiàn)營收1449.33億元（yoy-7.49%），歸母凈利83.81億元（yoy-43.61%），扣非凈利73.99億元（yoy-46.73%），25年歸母凈利低于Wind一致預(yù)期的101.39億元，我們認(rèn)為主要系煤價(jià)下跌拖累盈利所致。其中Q4實(shí)現(xiàn)營收399.75億元（yoy+5.52%，qoq-12.35%），歸母凈利12.61億元（yoy-60.12%，qoq-48.91%）。向后展望，全球能源擾動(dòng)催化煤、油漲價(jià)周期，我們看好公司26年受益兩重業(yè)績(jī)彈性：1）“美以伊沖突”或催化海外煤炭替代油氣需求，高卡澳煤價(jià)格彈性大，公司控股兗煤澳洲、兗礦國際在手澳洲優(yōu)質(zhì)煤炭資產(chǎn)，尤其是兗煤澳洲作為澳大利亞最大專營煤炭生產(chǎn)商和現(xiàn)貨銷售公司，具備較強(qiáng)的對(duì)國際澳煤價(jià)格的業(yè)績(jī)彈性敞口；2）公司具備煤氣化、煤液化等多條完整煤化工產(chǎn)業(yè)鏈，擁有全國首套百萬噸級(jí)煤間接液化示范裝置，醋酸產(chǎn)能位居全國前列，考慮到化工產(chǎn)品具備原油價(jià)格相關(guān)性，油煤比價(jià)拉大有望增厚煤化工板塊利潤空間。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　煤炭量增價(jià)減構(gòu)成業(yè)績(jī)底，煤化工產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化增強(qiáng)盈利能力
　　公司2025年商品煤產(chǎn)量達(dá)1.82億噸，同比增長(zhǎng)6.3%，銷量達(dá)1.71億噸，同比增長(zhǎng)3.7%，但煤炭業(yè)務(wù)收入端同比減少17.2%至886.66億元，主要系受制于25年全球煤炭供需趨于寬松，公司商品煤（含貿(mào)易煤）噸煤平均售價(jià)由2024年的649.0元/噸降至517.8元/噸，同比減少20.2%。成本端壓降部分對(duì)沖了利潤的減薄，公司2025年成本管控成效顯著，自產(chǎn)煤噸煤銷售成本同比下降4.3%至321.1元/噸。煤化工方面，雖然收入減薄5.8%至242.93億元，但是成本端降低11.99%，綜合來看毛利率上升5.15pct至26.29%，主要系公司應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化進(jìn)行柔性生產(chǎn)，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)增厚利潤，同時(shí)也受益煤價(jià)下跌帶來的原材料成本壓降。
　　內(nèi)生成長(zhǎng)路徑清晰，開啟“煤與非煤”雙輪驅(qū)動(dòng)
　　1）煤炭：公司“十五五”規(guī)劃宏大，成長(zhǎng)路徑清晰。煤炭主業(yè)擴(kuò)能明確，規(guī)劃“十五五”末新增商品煤產(chǎn)能約7000萬噸、原煤產(chǎn)量突破3億噸的戰(zhàn)略目標(biāo)。根據(jù)公司規(guī)劃，短中期新疆基地五彩灣項(xiàng)目或貢獻(xiàn)主要增量（五彩灣四號(hào)露天礦一期項(xiàng)目1000萬噸，攻堅(jiān)二期產(chǎn)能核增至2300萬噸/年手續(xù)），長(zhǎng)期油房壕、霍林河一號(hào)、劉三圪旦等多個(gè)千萬噸級(jí)大型礦井將于2027年至2031年陸續(xù)竣工投產(chǎn)，為未來產(chǎn)量增長(zhǎng)提供堅(jiān)實(shí)保障。
　　2）煤化工：新項(xiàng)目投產(chǎn)有望兌現(xiàn)成長(zhǎng)性，國際油氣價(jià)差擴(kuò)大也有望深化煤化工成本優(yōu)勢(shì)。公司預(yù)計(jì)內(nèi)蒙古榮信化工80萬噸/年烯烴項(xiàng)目將2026年底投料試車，此外新疆能化80萬噸/年煤制烯烴項(xiàng)目也已開工建設(shè)，將為化工板塊提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)。非煤礦產(chǎn)也將打開新空間。
　　3）非煤礦產(chǎn)：內(nèi)蒙古興和鉬業(yè)曹四夭鉬礦已獲發(fā)年產(chǎn)1650萬噸的采礦許可證，該礦擁有鉬礦石資源量10.4億噸，是國內(nèi)最大的單體鉬礦之一，公司預(yù)計(jì)2028年建成，將成為集團(tuán)重要的利潤增長(zhǎng)點(diǎn)。此外，公司在加拿大擁有17億噸優(yōu)質(zhì)氯化鉀資源，正擇機(jī)推進(jìn)合作開發(fā)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)測(cè)公司26-28年歸母凈利潤為193.11/150.16/158.35億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.92/1.50/1.58元，26年業(yè)績(jī)階段性高增長(zhǎng)主要系我們預(yù)期“美以伊沖突”將拉動(dòng)澳煤價(jià)格短期來到高點(diǎn)，而中長(zhǎng)期能源供需再平衡后或有所回落。我們基于可比公司2026EWind一致預(yù)期14.53倍PE，給予公司26年14.53倍PE估值，對(duì)應(yīng)A股目標(biāo)價(jià)為27.96元，基于近三個(gè)月48.6%A/H溢價(jià)和0.88 HKD/RMB匯率，給予H股目標(biāo)價(jià)為21.91港幣。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭需求低于預(yù)期，項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度慢于預(yù)期。