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順豐控股發(fā)布年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營收3082.27億元（yoy+8.37%），歸母凈利111.17億元（yoy+9.31%），扣非凈利92.64億元（yoy+1.29%）。其中Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利28.09億元（yoy+10.01%/qoq+9.27%），超過我們預(yù)期（24.6億），主因件量結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)、推升毛利。往后展望，我們看好1）速運(yùn)物流業(yè)務(wù)：時效快遞貢獻(xiàn)穩(wěn)健盈利，經(jīng)濟(jì)快遞持續(xù)調(diào)優(yōu)件量結(jié)構(gòu)，同城把握行業(yè)擴(kuò)容機(jī)遇，快運(yùn)業(yè)務(wù)三網(wǎng)協(xié)同持續(xù)提升行業(yè)滲透；2）供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)憑借干線+海外倉+協(xié)同合作發(fā)揮優(yōu)勢擴(kuò)大規(guī)模。維持“買入”。
　　快遞：時效快遞穩(wěn)健發(fā)展，經(jīng)濟(jì)快遞收入高增
　　據(jù)國家郵政局，2025年快遞業(yè)務(wù)量達(dá)1989.5億件，同比增長13.6%；行業(yè)件均價同比下滑3.8%，下半年行業(yè)“反內(nèi)卷”推動行業(yè)從“卷件量”到“提升服務(wù)質(zhì)量”。公司順應(yīng)行業(yè)趨勢：1）時效快遞：25年?duì)I收同比增長7.2%至1310.5億元，占總營收41%，通過深入挖掘新場景和提升服務(wù)兩條主線實(shí)現(xiàn)高于GDP增速；2）經(jīng)濟(jì)快遞：25年?duì)I收同比增長17.6%至320.5億元，占總營收10%，公司通過激活經(jīng)營驅(qū)動件量高增，全年總件量增速（25.4%）高于行業(yè)增速11.8pct。并通過增益計(jì)劃調(diào)優(yōu)件量結(jié)構(gòu)，價格同比降幅持續(xù)縮?。?Q/4Q：-13.2%/-7.9%）。
　　快運(yùn)三網(wǎng)協(xié)同推升貨量與收入，同城把握行業(yè)擴(kuò)容機(jī)遇
　　2025年速運(yùn)物流業(yè)務(wù)收入2285.6億元，同比增長11.1%。除上述快遞業(yè)務(wù)外，快運(yùn)+同城+冷運(yùn)及醫(yī)藥合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收654.6億元，同比增長16.2%，其中：1）快運(yùn)：25年?duì)I業(yè)收入同比增長11.9%至421.3億元。直營順豐快運(yùn)25年貨量同比增長27%，加盟制順心捷達(dá)+大件網(wǎng)絡(luò)德坤三張網(wǎng)協(xié)同互補(bǔ)；2）同城：25年?duì)I收同比增長43.4%至127.2億元，歸母凈利同比增長110%至2.8億元，公司把握即時零售行業(yè)高速發(fā)展機(jī)遇，平臺活躍商家規(guī)模同比增長72%的同時，騎手人效同比提升30%。3）冷運(yùn)及醫(yī)藥：25年?duì)I收同比增長8.1%至106.1億元，持續(xù)挖掘細(xì)分賽道機(jī)遇。
　　供應(yīng)鏈及國際盈利顯著改善，持續(xù)提升股東回報(bào)
　　25年供應(yīng)鏈及國際收入同比增長3.5%至729.4億元，其中KLN（貨代）/非KLN業(yè)務(wù)分別同比-5.7%/+32.3%；分部凈利潤1.9億元，較24年（虧損7.6億）顯著改善。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)整合成立七大行業(yè)BG，結(jié)合銷售資源投放，有望持續(xù)拓展業(yè)務(wù)深度。國際業(yè)務(wù)有望憑借干線運(yùn)輸+海外倉+合作協(xié)同持續(xù)服務(wù)中企出海。股東回報(bào)方面，公司承諾24-28年現(xiàn)金分紅比例在23年（35%）基礎(chǔ)上穩(wěn)步提升，同時宣布將25年第1期A股回購金額從15-30億上調(diào)至30-60億元、并啟動H股5億港幣回購計(jì)劃，25年股東回報(bào)（分紅+回購）占?xì)w母凈利的55%，對應(yīng)A/H約3.3%/4.1%股息率。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們下調(diào)公司26-27年歸母凈利潤（7%/11%）至120.1億/133.0億，并新增28年預(yù)測148.8億元，對應(yīng)EPS為2.38元/2.64元/2.95元。下調(diào)主因地緣沖突或推升油價，高油價情景或?qū)π枨蠹俺杀井a(chǎn)生邊際壓力，我們給予更為謹(jǐn)慎的預(yù)測。我們給予A股26E 8.2x EV/EBITDA（高于A股可比公司平均6.2x，可比公司均為加盟制快遞，競爭較時效快遞更激烈；前值26E 8.1x EV/EBITDA，估值溢價較前次收窄，加盟制快遞反內(nèi)卷后估值水平抬升），給予H股26E 6.8x EV/EBITDA（高于H股可比公司平均6.3x，考慮到公司是亞洲綜合物流龍頭；前值26E 7.0x EV/EBITDA，前次與本次估值溢價均為9%），A/H目標(biāo)價分別為54.3元/50.6港幣（前值53.1元/49.3港幣），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管法規(guī)變化風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。