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事件：2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入42.87億元，同比增長13.9%；歸母凈利潤8.61億元，同比增長4.9%。其中，25Q4資產(chǎn)減值計(jì)提0.63億元，若還原資產(chǎn)減值后公司25年歸母凈利潤同比增長12.6%。
　　2025年垃圾量同增18%，產(chǎn)能利用率提升7pct至87%。2025年公司垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目垃圾進(jìn)廠總量1,096.43萬噸，同比增長18.1%；生物質(zhì)處理項(xiàng)目垃圾進(jìn)廠總量67.12萬噸（24年73.57萬噸）。截至2025年末，公司控股運(yùn)營16個垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，設(shè)計(jì)處理能力合計(jì)34,690噸/日（較24年末新增2個項(xiàng)目、新增2,600噸/日）；運(yùn)營5個生物質(zhì)處理項(xiàng)目及1個生物質(zhì)協(xié)同處理項(xiàng)目，設(shè)計(jì)處理能力合計(jì)3,290噸/日。我們測算2025年公司焚燒產(chǎn)能利用率約為86.6%，同比提升7.3pct。2025年公司垃圾焚燒發(fā)電量52.75億度，上網(wǎng)電量45.07億度（同增9.3%），噸發(fā)電量481度/噸（24年503度/噸），噸上網(wǎng)411度/噸（24年444度/噸）。主營業(yè)務(wù)（項(xiàng)目運(yùn)營）毛利率40.9%，同比下降0.8pct；主要系廣州市外業(yè)務(wù)（含潔晉并表）毛利率同比下降13.5pct至24.0%，拖累整體毛利率。
　　積極拓展摻燒&供熱，潔晉并購落地，對外布局穩(wěn)步推進(jìn)。2025年公司累計(jì)摻燒存量陳腐垃圾約160萬噸（24年超70萬噸），是產(chǎn)能利用率提升的核心驅(qū)動力，公司持續(xù)順利推進(jìn)興豐應(yīng)急填埋場存量垃圾開挖處置等項(xiàng)目。公司25年供汽量約21萬噸（24年16.44萬噸），移動儲能供熱項(xiàng)目已在多個下屬項(xiàng)目投入運(yùn)營，并全力推進(jìn)供熱管網(wǎng)向周邊工業(yè)片區(qū)延伸覆蓋。25年7月廣州環(huán)投與多家企業(yè)達(dá)成從化區(qū)蒸汽保障合作，26年初與南沙區(qū)易創(chuàng)匯科技園簽署供汽戰(zhàn)略協(xié)議；同時，26年1月公司下屬第六資源熱力電廠供熱項(xiàng)目（增城區(qū)）已啟動勘察設(shè)計(jì)招標(biāo)，隨著管網(wǎng)建設(shè)在多個區(qū)域逐步落地，供熱業(yè)務(wù)有望成為公司利潤的新增量。2025年5月完成對潔晉公司控股股權(quán)收購（持股比例由49.0%提升至90.0%），正式納入合并報(bào)表范圍。短期內(nèi)并表帶來管理費(fèi)用及運(yùn)營成本增加，預(yù)計(jì)隨整合深入，潔晉公司盈利能力將逐步改善。同時，公司全資設(shè)立環(huán)興香港公司，搭建國際化發(fā)展平臺，積極探索海外項(xiàng)目投資。
　　財(cái)務(wù)費(fèi)用下降支撐利潤，經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)健。2025年財(cái)務(wù)費(fèi)用2.83億元，同比下降16.4%，主要系公司貸款平均利率下降所致。2025年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額18.26億元，同比下降4.3%；購建固定無形長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金8.59億元，同比增加38.7%；測算簡易自由現(xiàn)金流9.67億元，較2024年的12.89億元有所回落，系資本開支階段性增加。截至2025年底，資產(chǎn)負(fù)債率55.7%，同比降低0.4pct，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)步優(yōu)化。
　　25年分紅比例66%，26-28年承諾分紅比例60%以上。2025年，公司擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.63元（含稅），合計(jì)派發(fā)5.67億元，同增5.0%，分紅比例達(dá)到65.9%（2024年65.8%），對應(yīng)股息率4.2%。同時，公司發(fā)布未來三年股東分紅回報(bào)規(guī)劃，承諾26-28年分紅比例不低于60%。（估值日期：2026/3/31）
　　盈利預(yù)測與投資評級：公司掌握廣州優(yōu)質(zhì)垃圾焚燒項(xiàng)目，積極推進(jìn)摻燒+供熱業(yè)務(wù)，產(chǎn)能利用率持續(xù)提升支撐業(yè)績增長，具備長期分紅能力?？紤]潔晉公司并表后運(yùn)營不及預(yù)期，我們下調(diào)2026-2027年歸母凈利潤從10.17/10.87億元至9.60/10.55億元，預(yù)計(jì)2028年歸母凈利潤11.54億元，對應(yīng)PE 15/14/13倍。維持“買入”評級。（估值日期：2026/3/31）
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：補(bǔ)貼政策風(fēng)險(xiǎn)，垃圾量不及預(yù)期，收入?yún)^(qū)域集中度高的風(fēng)險(xiǎn)。