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25年華泰證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入358億，同比+7%；扣非凈利潤(rùn)為163億，同比+80%。ROE為9.2%，同比小幅下滑；經(jīng)營(yíng)杠桿為4.13倍，同比顯著增長(zhǎng)。
　　總體概覽：總體符合預(yù)期，衍生品擴(kuò)表為最大亮點(diǎn)。25年華泰證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入358億，同比+7%，剔除Assetmark基數(shù)影響，全年?duì)I收同比升至28%；扣非凈利潤(rùn)為163億，同比+80%。單四季度看，營(yíng)業(yè)收入為87億，同比-8%，環(huán)比-20%；歸母凈利潤(rùn)為37億，同比+29%，環(huán)比-30%。25年末，公司總資產(chǎn)為1.1萬(wàn)億，較年初+32%；歸母凈資產(chǎn)為2069億，較年初+8%。ROE為9.2%，同比小幅下滑；經(jīng)營(yíng)杠桿為4.13倍，同比顯著增長(zhǎng)。自營(yíng)/經(jīng)紀(jì)/信用/其他/投行/資管占主營(yíng)收入比重分別為38%/25%/12%/10%/9%/5%，同比分別為-6/+5/+4/+2/+2/-8pct。
　　收費(fèi)類業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)彈性亮眼，投行顯著回暖，期待AI賦能。
　　（1）傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)隨行就市、代銷彈性亮眼。25年經(jīng)紀(jì)收入為91億，同比+42%；單季度收入為25億，同比+2%，環(huán)比-11%。對(duì)比市場(chǎng)股基交易情況，預(yù)計(jì)公司經(jīng)紀(jì)費(fèi)率承壓顯著。依靠場(chǎng)內(nèi)ETF交易優(yōu)勢(shì)，公司代銷金融產(chǎn)品同比+54%，非貨保有規(guī)模和股票型指數(shù)類保有規(guī)模均排名行業(yè)第二。公司率先推出AI原生應(yīng)用“AI漲樂(lè)”，期待數(shù)智化轉(zhuǎn)型成果。
　　（2）投行核心競(jìng)爭(zhēng)力突出、業(yè)績(jī)顯著回暖。25年投行收入為31億，同比+48%；單季度收入為11億，同比+56%，環(huán)比+48%。25年公司股權(quán)主承銷金額667億元，同比+22%；債券主承銷1.41萬(wàn)億，同比+9%；擔(dān)任獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的審核類重組項(xiàng)目過(guò)會(huì)數(shù)量和注冊(cè)數(shù)量均為8單，均位列行業(yè)第一。此外，公司完成沐曦股份、華電新能等明星項(xiàng)目保薦上市。
　?。?）資管略顯平淡。25年資管收入18億，同比-57%，其中資產(chǎn)管理/基金管理收入同比分別為-83%/+23%，下滑原因在于24Q3公司出售Assetmark、對(duì)應(yīng)收入減少；單季度收入4億，同比+9%，環(huán)比-4%。證券資管方面，25年末華泰資管AUM為7085億，同比+27%，增長(zhǎng)主要來(lái)自集合資管計(jì)劃和公募基金，兩者同比分別為114%和31%；基金管理方面，私募股權(quán)基金實(shí)施項(xiàng)目金額為20億，同比小幅增長(zhǎng)。此外，25年南方基金/華泰柏瑞凈利潤(rùn)同比分別為+15%/-38%，凈利潤(rùn)率同比分別為-0.4/-10.4pct，后者利潤(rùn)率下滑或由于ETF占比抬升和費(fèi)用調(diào)節(jié)影響。
　　資金類業(yè)務(wù)：衍生品規(guī)模高增、信用隨行就市。
　?。?）衍生品需求推動(dòng)非方向性轉(zhuǎn)型、人民幣升值產(chǎn)生匯兌虧損。25年自營(yíng)收入為138億，同比-4.1%，剔除出售Assetmark的影響、同比抬升至+56%；單季度收入36億，同比+47%，環(huán)比持平。25年末，公司自營(yíng)權(quán)益類/凈資本為56.81%，應(yīng)為目前頭部同業(yè)中的最高值，對(duì)應(yīng)股票TPL同比+88%、應(yīng)付交易款項(xiàng)+37%，預(yù)計(jì)為權(quán)益行情推升衍生品需求。此外，需要注意，25年公司匯兌凈虧損11億元，單四季度凈虧損9億，預(yù)計(jì)為人民幣升值之故。
　　（2）杠桿資金入市抬升收入。25年利息凈收入為44億，同比+63%；單季度利息凈收入為11億，同比-20%，環(huán)比-9%。25年末，公司融出資金為1860億，同比+40%，市占率為7.32%，同比+0.21pct；買入返售金融資產(chǎn)為176億，同比+16%。公司持續(xù)夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量，25年計(jì)提信用減值損失6億、其中融出資金減值為主要貢獻(xiàn)。
　　海外業(yè)務(wù)縱深發(fā)展。25年華泰國(guó)際總資產(chǎn)為2054億港元、同比+38%，廣義杠桿倍數(shù)提升至7.44倍；凈利潤(rùn)為33億港元，占總體凈利潤(rùn)18%。公司于2026年2月10日完成100億港元H股可轉(zhuǎn)債發(fā)行，期待增資到位、母子公司資負(fù)聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)下公司的營(yíng)收和ROE表現(xiàn)。
　　投資建議：維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。公司具備前瞻戰(zhàn)略布局，依托長(zhǎng)期的科技高水位投入、優(yōu)質(zhì)的高凈值客群、以及指數(shù)產(chǎn)品領(lǐng)先布局優(yōu)勢(shì)，看好公司數(shù)字化財(cái)富管理服務(wù)水平和客需驅(qū)動(dòng)的投資盈利能力進(jìn)一步提升。股融常態(tài)化在途，政策鼓勵(lì)并購(gòu)重組、提供業(yè)務(wù)新增量，投行業(yè)務(wù)高彈性可期。自營(yíng)方面，方向性自營(yíng)整體表現(xiàn)穩(wěn)健，衍生品需求火熱驅(qū)動(dòng)公司擴(kuò)表。此外，海外業(yè)務(wù)縱深突破，業(yè)績(jī)或進(jìn)入兌現(xiàn)期?？紤]到市場(chǎng)火熱、市場(chǎng)風(fēng)偏向好，利好券商多數(shù)板塊。公司作為頭部券商有望優(yōu)先受益、業(yè)績(jī)持續(xù)向好。我們預(yù)計(jì)公司26/27/28年歸母凈利潤(rùn)至183億元/204億元/223億元，同比+12%/+12%/+9%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度不及預(yù)期、市場(chǎng)波動(dòng)加劇、公司市占率提升不及預(yù)期等。