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桂冠電力發(fā)布年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收103.93億元（yoy+8.28%），歸母凈利32.80億元（yoy+43.63%），扣非凈利32.90億元（yoy+35.49%）。其中4Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.57億元（yoy+36.21%），歸母凈利8.60億元（yoy+621.07%），超出我們4Q25業(yè)績(jī)前瞻報(bào)告預(yù)期上限的5.79億元，主要是公司水電發(fā)電量超預(yù)期。2025年公司累計(jì)DPS為0.293元/股，分紅比例高達(dá)70.42%，股息率3.0%。持續(xù)看好水電經(jīng)濟(jì)價(jià)值及公司高分紅能力，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　來(lái)水偏豐促使發(fā)電量同比高增，不平衡電費(fèi)分?jǐn)偛粩_公司利潤(rùn)新高
　　2025年，公司主力水電站所在流域來(lái)水快速增長(zhǎng)，水電發(fā)電量達(dá)415.68億千瓦時(shí)，同比+35.92%。根據(jù)廣西電力交易中心、廣西電網(wǎng)電力調(diào)度控制中心于2025年6月20日印發(fā)的《南方區(qū)域電力現(xiàn)貨市場(chǎng)廣西連續(xù)結(jié)算試運(yùn)行實(shí)施方案》，水電等非市場(chǎng)電源在保障居民及農(nóng)業(yè)等保障性用電需求后的電量將被投向市場(chǎng)，并分?jǐn)偛黄胶怆娰M(fèi)，公司3Q25分?jǐn)偛黄胶怆娰M(fèi)減少收入4.59億元，我們測(cè)算影響3Q25水電度電收入約3.1分/千瓦時(shí)，減少3Q25歸母凈利潤(rùn)3.26億元，導(dǎo)致2025年公司水電平均含稅上網(wǎng)電價(jià)同比-11.03%至0.228元/千瓦時(shí)，但水電利潤(rùn)總額仍同比+47.46%至43.12億元，帶動(dòng)公司2025年歸母凈利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高。
　　火電、光伏業(yè)績(jī)承壓，風(fēng)電利潤(rùn)總額同比+46.12%
　　2025年，公司火電利潤(rùn)總額同比-122.44%至-2.19億元，主要是2025年廣西年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)同比大幅下降，公司主動(dòng)精發(fā)有邊際貢獻(xiàn)的電量，固定成本難以完全覆蓋。公司2025年新增風(fēng)電/光伏裝機(jī)容量41.1/71.81萬(wàn)千瓦，風(fēng)電/光伏上網(wǎng)電價(jià)分別同比下降5.97%/0.07%，利用小時(shí)數(shù)分別同比-26.24%/-25.00%，利潤(rùn)總額分別同比+46.12%/-87.31%至2.55億元/654萬(wàn)元。我們預(yù)計(jì)2026年公司風(fēng)光裝機(jī)將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　由于公司2025年水電發(fā)電量超預(yù)期，我們上調(diào)公司2026-27年公司水電發(fā)電量各10.76%，從而上調(diào)公司2026-27年歸母凈利潤(rùn)10.04%/8.53%至33.55/34.19億元，引入2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)35.04億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.43/0.43/0.44元。參考可比公司2026EPE的Wind一致預(yù)期為16.9x，持續(xù)看好公司現(xiàn)金流價(jià)值，考慮公司ROE和分紅比例高于大多數(shù)可比公司，且集團(tuán)西藏資產(chǎn)注入有望打開(kāi)公司成長(zhǎng)空間，給予公司26.5x 2026EPE，目標(biāo)價(jià)11.28元（前值9.09元，基于2026EPE 23.5x），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：水電發(fā)電量不及預(yù)期；水電上網(wǎng)電價(jià)不及預(yù)期。