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公司公布2025年報(bào)業(yè)績(jī)：收入144.2億元，同比-4.5%；歸母凈利-28.7億元，同比減虧18.8億元，公司虧損大于我們預(yù)期（-9.81億元），主要原因?yàn)楣枇蟽r(jià)格修復(fù)不及預(yù)期，疊加金融資產(chǎn)計(jì)提減值損失17.6億元，部分被硅料毛利率超預(yù)期修復(fù)所抵消。我們看好公司持續(xù)降低顆粒硅現(xiàn)金成本，質(zhì)量不斷優(yōu)化，驅(qū)動(dòng)市占率穩(wěn)步提升，有望受益于行業(yè)出清帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局重構(gòu)，積極布局鈣鈦礦、硅碳負(fù)極等業(yè)務(wù)，有望打造新增長(zhǎng)極，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　顆粒硅成本持續(xù)優(yōu)化，支撐毛利率轉(zhuǎn)正
　　2025年公司光伏材料業(yè)務(wù)收入143.3億元，同比-4.1%，毛利率9.4%，同比+26.3pct，主要系公司顆粒硅技術(shù)工藝不斷優(yōu)化，推動(dòng)現(xiàn)金成本持續(xù)下降，2025年顆粒硅現(xiàn)金成本（含研發(fā)）為25.12元/kg，同比-25.1%，其中4Q25為24.03元/kg，環(huán)比-0.5%。公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品質(zhì)量水平，4Q25金屬5元素≤0.5ppbw產(chǎn)品占比為98%，同比+4.7pct，濁度≤70NTU產(chǎn)品占比為91%，同比+46.4pct，其中2025年12月實(shí)現(xiàn)單月濁度≤70NTU產(chǎn)品占比達(dá)96.9%，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化。依托于顆粒硅產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，公司2025年對(duì)前五大客戶出貨20.19萬(wàn)噸，同比+0.5%，全球市占率22.9%，同比+8.3pct。價(jià)格端，公司2025年顆粒硅平均售價(jià)為35.4元/kg（不含稅），同比+3.5%，主要系2H25反內(nèi)卷支撐價(jià)格修復(fù)。展望后續(xù)，我們看好光伏供給側(cè)出清疊加需求側(cè)回暖，有望支撐產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格修復(fù)。
　　鈣鈦礦商業(yè)化落地加速，拓展太空?qǐng)鼍?br>　　公司鈣鈦礦業(yè)務(wù)進(jìn)入商業(yè)化快車道，2025年10月建成全球首條500MW疊層組件產(chǎn)線，2.76平米全尺寸組件量產(chǎn)效率突破27%，2026年2月獲得IEC雙標(biāo)認(rèn)證，公司預(yù)計(jì)2026年實(shí)現(xiàn)出貨100MW級(jí)別。同時(shí)，公司積極開(kāi)拓鈣鈦礦太空?qǐng)鼍埃?023年12月，公司鈣鈦礦單結(jié)組件搭載朱雀二號(hào)遙三運(yùn)載火箭升空，完成全球首次鈣鈦礦組件空間在軌試驗(yàn)，1Q26公司與811所、上海商星推進(jìn)鈣鈦礦送樣測(cè)試與應(yīng)用方案搭建，并正式啟動(dòng)“太空三步走”戰(zhàn)略，即2026年深化深空耐力測(cè)試，2027-28年實(shí)現(xiàn)太空專用組件量產(chǎn)。
　　硅碳負(fù)極貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)極
　　依托于自產(chǎn)硅烷氣、CVD工藝及低碳排放等優(yōu)勢(shì)，公司開(kāi)拓硅碳負(fù)極新業(yè)務(wù)，以滿足固態(tài)電池等前沿技術(shù)需求。展望后續(xù)，公司有望憑借全球最大、成本最低硅烷產(chǎn)能，通過(guò)全球領(lǐng)先的流化床工藝實(shí)現(xiàn)硅碳負(fù)極規(guī)模化降本，逐步實(shí)現(xiàn)中試線、量產(chǎn)線投產(chǎn)，持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?br>　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們基本維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司26-27年歸母凈利為12.76億元、21.40億元，并預(yù)計(jì)28年歸母凈利為27.03億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.04、0.06、0.08元。參考可比公司2026年Wind一致預(yù)期PE均值為39.29x，給予公司2026年39.29xPE，結(jié)合港元：人民幣為1：0.88，給予目標(biāo)價(jià)為1.70港元（前值2.22港元，對(duì)應(yīng)48xPE，主要系可比公司估值下降）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；供給側(cè)改革不及預(yù)期；光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格修復(fù)不及預(yù)期。