>> 華泰證券-龍源電力(001289)關注現(xiàn)金流改善與環(huán)境價值提升-260402
| 上傳日期： |
2026/4/2 |
大小： |
458KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王瑋嘉,黃波,李雅琳 |
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龍源電力發(fā)布年報，2025年實現(xiàn)營收302.53億元（yoy-18.6%），歸母凈利45.26億元（yoy-28.8%），扣非凈利44.09億元（yoy-22.8%）；歸母凈利低于華泰預測（63.78億元），主要是發(fā)電量和電價不及我們的預期。其中Q4實現(xiàn)營收80.32億元（yoy-22.0%，qoq+22.4%），歸母凈利1.33億元（yoy-83.2%，qoq-86.9%）。公司依托“擎源”大模型推進智能運維，發(fā)電量與運營效率穩(wěn)步提升。市場化交易導致電價承壓，環(huán)境價值提升或?qū)⒎€(wěn)定收益率。國補回款顯著改善經(jīng)營現(xiàn)金流，股東回報與再融資并重。A/H股均維持“買入”評級。
裝機規(guī)模跨越式增長，運營效率保持行業(yè)領先
2025年公司獲取開發(fā)指標8.63GW，其中風電4.27GW、光伏4.36GW；新增裝機4.85GW，其中風電1.74GW、光伏3.14GW；年末控股裝機容量達到46GW，其中風電32.15GW、光伏13.85GW。全年完成新能源發(fā)電量764.69億千瓦時（yoy+12%），規(guī)模保持行業(yè)領先。受風況下降和棄電率上行影響，全年風電平均利用小時數(shù)2,052小時（yoy-138小時），較全國風電平均水平高73小時；依托“擎源”大模型推動精益運維，公司實現(xiàn)機組“零火災”、“零倒塔”，運營效率保持行業(yè)領先。
市場化交易導致電價承壓，環(huán)境價值提升或?qū)⒎€(wěn)定收益率
2025年136號文政策落地，新能源上網(wǎng)電價全面進入市場化交易階段。公司全年風電平均上網(wǎng)電價（含增值稅）475元/MWh（yoy-52元/MWh）；太陽能電價318元/MWh（yoy-17元/MWh）。受電價下降影響，風電分部經(jīng)營利潤率37.3%（yoy-5.6pp）；公司光伏裝機以新項目為主，太陽能分部經(jīng)營利潤率30.3%（yoy+1.5pp）。2025年公司核發(fā)綠證1,620.7萬張、占發(fā)電量的21%，交易綠證1,632.2萬張（yoy+59%）；2025年公司完成綠電交易85.6億千瓦時（yoy+28%）、占發(fā)電量的11%。隨著機制電價逐步落地、環(huán)境價值顯性化提升，我們認為綠電長期收益率有望趨于穩(wěn)定。
國補回款顯著改善經(jīng)營現(xiàn)金流，股東回報與再融資并重
2025年末公司應收款項融資436.73億元、同比僅上升3.66億元；2025年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額218.33億元（yoy+28%），主要得益于可再生電費補貼回款大幅增加，疊加火電業(yè)務剝離后經(jīng)營性支出減少。隨著后續(xù)合規(guī)確權(quán)工作推進，公司資產(chǎn)流動性和估值水平有望進一步提升。公司承諾2025-27年派息率不低于30%，25年派息目標如期達成。A股定向增發(fā)擬募資不超過50億元投入海南東方50萬千瓦海上風電及“寧湘直流”配套沙坡頭100萬千瓦風電項目，項目建成后將進一步優(yōu)化裝機結(jié)構(gòu)，鞏固綠電龍頭地位。
下調(diào)盈利預測與目標價
我們將公司26-27年歸母凈利下調(diào)35%/35%至43.81/50.43億元、預計28年60.40億元（三年復合增速為10%），對應EPS為0.52/0.60/0.72元。參考25年風況與棄電率，下調(diào)風電利用小時數(shù)預測；基于風電增值稅返還取消政策，下調(diào)其他收益預測。給予公司A股目標價人民幣17.68元（前值19.44元），基于2026年34xPE，低于可比均值35xPE，考慮到26-27年歸母凈利CAGR（5.6%）低于可比均值（24%）；給予公司H股目標價港幣7.68元（前值7.99元），基于2026年13xPE，高于可比均值10xPE，考慮到26-28年歸母凈利CAGR（10%）高于可比均值（-0.2%）。
風險提示：電價下降超預期；來風不及預期；棄電率超預期；裝機進度不及預期；補貼回款不及預期。
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