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投資要點(diǎn)：
　　事件：公司發(fā)布2025年年度報(bào)告。公司2025年?duì)I業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為250.64/13.10/11.24億元，同比+3.45%/-6.12%/-8.92%，其中Q4營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為77.36/3.62/3.22億元，同比+8.75%/-3.23%/+5.28%。
　　加大分紅比例，維護(hù)股東權(quán)益：擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利10元（含稅），分紅率約70%，股息率約4%（對應(yīng)4月1日收盤價(jià)），持續(xù)回饋股東。
　　傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，毛利率增長。2025年全年傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)收入84.3億元，同比-5.5%，其中Q4收入19.9億元，同比-4.4%。外部環(huán)境偏弱，收入端仍有一定壓力，但得益于產(chǎn)品力升級，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，2025年書寫工具/學(xué)生文具/辦公用品毛利率分別同比+1.99/+1.93/+0.03pct。渠道方面，海外和線上均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長，線上渠道（晨光科技）2025年實(shí)現(xiàn)收入12.04億元，同比+5%；海外渠道2025年實(shí)現(xiàn)收入11.0億元，同比+6%。
　　科力普：收入持續(xù)修復(fù)，盈利能力穩(wěn)定。2025年科力普收入150.5億元，同比+8.8%，分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4收入同比分別為-5.3%/+5.2%/+17.3%/+14.6%，修復(fù)趨勢明顯，隨公司著力拓展MRO工業(yè)品及營銷禮品供應(yīng)鏈的開發(fā)，預(yù)計(jì)2026年收入將維持增長。利潤端，2025年科力普實(shí)現(xiàn)利潤3.3億元，同比+4.0%，凈利率2.2%保持穩(wěn)定。
　　零售大店：收入穩(wěn)定增長，開店節(jié)奏良好。2025年零售大店收入15.9億元，同比+7.2%，其中九木雜物社收入15.4億元，同比+10.9%。截至2025年末，公司擁有超900家零售大店，單Q4新開店約30家，較2025年初新開店約120家。利潤端，由于加大長尾產(chǎn)品出清、營銷投入較高等原因，凈利潤仍有壓力，2025年虧損7895萬元，預(yù)計(jì)2026年盈利將有所改善。
　　利潤端：盈利能力保持相對穩(wěn)定。（1）毛利率：2025年公司毛利率為18.36%，同比0.54pct，其中Q4毛利率為15.54%，同比-1.24pct，毛利率下滑預(yù)計(jì)主要受科力普收入占比提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化所致。（2）費(fèi)用率：2025年公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為7.42%/3.86%/0.76%/-0.02%，同比+0.25/-0.20/-0.02/+0.14pct，其中Q4銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為5.80%/3.06%/0.58%/0.08%，同比-0.50/-0.58/-0.08/+0.26pct，費(fèi)用率表現(xiàn)較為穩(wěn)定。（3）凈利率：綜合以上因素，2025年公司歸母凈利率為5.23%，同比-0.53pct，其中Q4歸母凈利率為4.68%，同比-0.58pct。
　　公布科力普分拆上市預(yù)案：擬將子公司科力普分拆至港股上市，發(fā)行的H股股數(shù)占科力普發(fā)行后總股本的比例不超過25%（（行超超配售售擇權(quán)權(quán)）），分拆完成后，晨光股份股權(quán)結(jié)構(gòu)不會發(fā)生變化，仍將維持對科力普集團(tuán)的控股權(quán)。本次分拆上市后，公司將進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦，拓寬科力普的融資渠道，符合公司整體發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)。
　　盈利預(yù)測：公司積極推進(jìn)IP轉(zhuǎn)型/業(yè)務(wù)出海賦能傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)，科力普擬分拆至港股上市發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源售置的作用，九木雜物社繼續(xù)穩(wěn)定成長。我們調(diào)整了此）的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2026-2028年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤14.70/16.30/18.10億元，同比+12.2%/+10.9%/+11.0%，對應(yīng)2026年4月1日收盤價(jià)的PE分別為16.0/14.4/13.0倍，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)，市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，宏觀政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)