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收入穩(wěn)步增長:公司全年收入24億美元，同比+19.9%，整體毛利率11.8%，同比提升1.6pct，全年股東淨利潤0.4億美元，同比-6.7%，其中4Q25交付晶圓量價齊升，單季收入再創(chuàng)歷史新高至6.6億美元（同比+22.4%，環(huán)比+3.9%），單季度毛利率13%，同比+1.6pct，環(huán)比-0.5pct，歸母淨利潤0.18億美元。1Q26收入指引6.5-6.6億美元，毛利率13-15%，仍有較大折舊壓力。
　　各工藝平臺全面增長：全年eNVM/Snvm/功率器件/邏輯與射頻/類比與電源管理分部收入分別為6.1/1.9/6.7/3.0/6.4億美元，分別同比增長16.2%/44.2%/7.0%/9.1%/41.4%。其中4Q25單季度，eNVM收入同比+31.3%，環(huán)比+12.9%,sNVM收入同比+22.9%，環(huán)比-6.6%，快閃記憶體產(chǎn)品需求增長突出，類比及電源收入同比+40.7%,環(huán)比+5.5%，AI催生的電源管理產(chǎn)品需求仍保持旺盛，預計今年仍有持續(xù)漲價空間。邏輯及射頻收入同比+19.2%，環(huán)比-0.9%，主要為CIS產(chǎn)品需求增長貢獻，功率器件企穩(wěn)慢復蘇，收入同比+2.4%，環(huán)比-0.1%，主要為通用MOSFET產(chǎn)品需求增加。2025年公司成功實現(xiàn)了40nm eFlash、40nm超低功耗特色工藝、BCD+eFlash和功率氮化鎵（GaN）等工藝突破，看好公司持續(xù)的產(chǎn)品反覆運算及放量。2026年開年以來公司下游客戶產(chǎn)品相繼漲價，預計公司在今年有更充裕的晶圓代工提價空間，我們上調(diào)公司2026-2028年晶圓代工均價至461/472/476美元以及毛利率至14.9%/17.3%/20.6%，以反映上下游各環(huán)節(jié)的通脹。
　　稼動率持續(xù)飽滿，擴產(chǎn)提速：2026年公司產(chǎn)能增量較大，F(xiàn)AB9A產(chǎn)能爬坡進度提前，預計到26年底達成6萬片月產(chǎn)能規(guī)劃，F(xiàn)AB9B項目已於1Q26開工，計畫1Q27完工投產(chǎn)，規(guī)劃12寸月產(chǎn)能5.5萬片，再加上3Q26後並表的FAB53.8萬片產(chǎn)能，我們預計到2026年底公司有望達成62萬片月產(chǎn)能規(guī)模，同比增長約28%。2025年產(chǎn)能稼動率為106.1%，基於良好的產(chǎn)能爬坡進度和客戶導入，預計公司2026年稼動率仍將保持高位。
　　維持目標價105港元，買入評級:我們看好公司產(chǎn)能新增匹配訂單回流以及海外客戶的當?shù)卣Z系化生產(chǎn)，稼動率保持高位，同時在四大工藝平臺技術持續(xù)反覆運算，不斷拓展產(chǎn)品品類。我們預計公司2026-28年收入為31.7/38.5/44.5億美元，股東淨利潤為1.6/2.1/3.2億美元，維持未來十二個月目標價105港元，對應2026年3.5倍預測市淨率，買入評級。
　　風險：擴產(chǎn)不及預期、需求不及預期、匯率變動。