>> 東興證券-首席周觀點(diǎn)：2026年第13周-260402
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2026/4/3 |
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東興證券 |
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金屬行業(yè)：西部礦業(yè)（601168.SH）：采選冶技改升級推動公司業(yè)績上行，銅冶煉利潤顯現(xiàn)邊際改善
事件：公司發(fā)布2025年年度報(bào)告。公司報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入616.87億元，同比增長23.31%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤36.43億元，同比增長24.26%；基本每股收益+24.39%至1.53元。公司通過并購、勘探持續(xù)增厚多金屬儲量，技改擴(kuò)建項(xiàng)目推動采選冶產(chǎn)品產(chǎn)量持續(xù)增長，冶煉回收率優(yōu)化推動冶煉端利潤邊際改善，公司業(yè)績規(guī)模及盈利能力進(jìn)入穩(wěn)定優(yōu)化新階段。
并購、勘探雙管齊下，公司多金屬儲量大幅增厚。截至2025年底，公司銅、鉬、金、銀等多金屬儲量均同比實(shí)現(xiàn)大幅增長。其中，公司銅金屬儲量同比+45.2%至843.46萬噸，黃金儲量同比+1972.5%至259.68噸，白銀儲量同比+65.5%至3280.91噸。公司通過并購以及勘探增儲等手段，持續(xù)提升自身資源潛力，優(yōu)化公司成長穩(wěn)定性。一方面，公司2025年10月23日競得茶亭銅多金屬礦勘查探礦權(quán)，獲得銅礦石量達(dá)1.22億噸，包含高品位銅65.89萬噸（平均品位約0.54%），低品位銅109.55萬噸，伴生金高達(dá)248噸（平均品位約0.43克/噸）。另一方面，2025年玉龍銅礦累計(jì)查明銅金屬資源量新增131.42萬噸，伴生鉬金屬資源量新增10.77萬噸；鑫源礦業(yè)取得白玉縣有熱鉛鋅礦采礦許可證，該礦山設(shè)計(jì)生產(chǎn)規(guī)模60萬噸/年，經(jīng)探明鉛鋅礦石資源量679.2萬噸，伴生銀405噸、銅2.19萬噸；格爾木西礦資源取得它溫查漢西C5異常區(qū)鐵多金屬礦采礦許可證，該礦區(qū)探明鐵多金屬礦資源量2007萬噸，附帶銅、鋅、金等伴生礦。
公司采選冶產(chǎn)品產(chǎn)量持續(xù)上行，銅冶煉端利潤顯現(xiàn)邊際改善。礦產(chǎn)品方面，受益于獲各琦銅礦鉛鋅技改項(xiàng)目（鉛鋅精礦產(chǎn)能由2.5萬噸增至4.1萬噸），以及各車間選礦回收率的持續(xù)優(yōu)化，報(bào)告期內(nèi)公司鉛、鋅等多金屬產(chǎn)量穩(wěn)定提升。其中，礦產(chǎn)鉛/礦產(chǎn)鋅/鐵精粉/礦產(chǎn)鉬產(chǎn)量分別為6.3萬噸/12.88萬噸/140.53萬噸，同比分別變化+16.70%/+20.26%/+2.10%/+1.05%。此外，公司選用低品位銅礦石以動態(tài)調(diào)整資源和成本，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比-5.63%至16.75萬噸。從遠(yuǎn)期產(chǎn)出觀察，公司玉龍銅礦三期工程預(yù)計(jì)于2026年底完成基建，礦石處理能力將由2280萬噸/年升至3000萬噸/年；雙利二號鐵礦完成露轉(zhuǎn)地改擴(kuò)建項(xiàng)目，設(shè)計(jì)年采選能力340萬噸，其中鐵礦石300萬噸/年、銅礦石20萬噸/年、鉛鋅礦石20萬噸/年，于2026年一季度末開啟試生產(chǎn)，或推動公司2026年鐵精粉產(chǎn)量同比+57.7%至221.6萬噸。在冶煉端，受益于各冶煉單位多金屬選礦技改項(xiàng)目的升級以及冶煉回收率的持續(xù)優(yōu)化，報(bào)告期內(nèi)公司冶煉產(chǎn)品產(chǎn)量高速增長。其中，公司冶煉銅/冶煉鉛/冶煉鋅產(chǎn)量分別為33.42萬噸/15.41萬噸/15.21萬噸，同比分別變化+26.69%/+330.45%（24年度因改擴(kuò)建而部分停產(chǎn)）/+32.61%。從冶煉利潤觀察，公司25H2實(shí)現(xiàn)銅冶煉扭虧為盈，邊際改善明顯。其中，西部銅材25年實(shí)現(xiàn)凈利潤212萬元，25H2實(shí)現(xiàn)凈利潤1176萬元，冶煉銅25年單噸利潤為16.2元，25H2單噸利潤為228.1元；青海銅業(yè)25年實(shí)現(xiàn)凈利潤-1.7億元，25H2實(shí)現(xiàn)凈利潤1.11億元，冶煉銅25年單噸利潤為-851.5元，25H2單噸利潤為1114.2元，硫酸等副產(chǎn)品價格上漲（硫酸均價25H2較25H1環(huán)比上漲35.2%至786.3元/噸）推動青海銅業(yè)25H2冶煉利潤明顯改善?？紤]到26年一季度硫酸價格的持續(xù)上行（26Q1均價1111.5元/噸，較25H2+41.4%），公司銅冶煉利潤有望持續(xù)改善。
公司成本控制能力增強(qiáng)，研發(fā)投入大幅提升。公司成本控制能力持續(xù)優(yōu)化，銷售期間費(fèi)用率由24年的4.88%降至25年的4.74%（同比-0.14PCT）。其中，公司銷售費(fèi)用率由0.07%降至0.05%（同比-0.02PCT），管理費(fèi)用率由2.05%降至1.95%（同比-0.1PCT），財(cái)務(wù)費(fèi)用率由1.53%大幅下降至0.99%（同比-0.54PCT）。公司年內(nèi)持續(xù)加大研發(fā)投入，努力實(shí)現(xiàn)工藝優(yōu)化，提升金屬及冶煉產(chǎn)品回收率等指標(biāo)，促進(jìn)降本增效，研發(fā)費(fèi)用率由1.24%升至1.76%（同比+0.52PCT），研發(fā)費(fèi)用同比+74.40%至10.83億元。另一方面，受上半年冶煉板塊虧損影響，公司銷售毛利率由19.90%降至19.57%（同比-0.33PCT），銷售凈利率由10.58%降至9.97%（同比-0.61PCT）。
盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計(jì)公司2026—2028年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為685.23億元、718.52億元、754.88億元；歸母凈利潤分別為46.52億元、59.81億元和70.09億元；EPS分別為1.95元、2.51元和2.94元，對應(yīng)PE分別為13.06x、10.16x和8.67x，維持“推薦”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價格下滑及礦石品位下降，礦業(yè)項(xiàng)目儲備量風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目投建進(jìn)度不及預(yù)期，礦山實(shí)際開工率受政策影響出現(xiàn)下滑等。
參考報(bào)告：《西部礦業(yè)（601168.SH）：采選冶技改升級推動公司業(yè)績上行，銅冶煉利潤顯現(xiàn)邊際改善》，2026-3-31
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