>> 華創(chuàng)證券-工商銀行(601398)2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：核心營(yíng)收持續(xù)向好，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定-260403
| 上傳日期： |
2026/4/3 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
徐康,林宛慧 |
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事項(xiàng)：
2026年3月27日晚，工商銀行披露2025年財(cái)報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8,382.70億元，同比增長(zhǎng)2.0%；歸母凈利潤(rùn)3,685.62億元，同比增長(zhǎng)0.7%。不良率1.31%，環(huán)比下降2bp；撥備覆蓋率213.6%，環(huán)比下降3.6pct。
評(píng)論：
核心營(yíng)收持續(xù)向好，營(yíng)收、利潤(rùn)增速延續(xù)雙正增。2025年?duì)I收同比增長(zhǎng)2.0%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0.7%，延續(xù)前三季度的“雙正增”。1）核心營(yíng)收表現(xiàn)持續(xù)向好。凈利息收入降幅顯著收窄，手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增長(zhǎng)1.6%，扭轉(zhuǎn)了近年來(lái)的負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主要由理財(cái)及私行等財(cái)富管理業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)。其他非息收入同比高增22.6%，主要受益于債券及權(quán)益類投資收益的增加。2）成本及稅收節(jié)約對(duì)凈利潤(rùn)邊際貢獻(xiàn)增大。成本管控良好，4Q25單季成本收入比為37.1%，同比下降0.5pct，單季所得稅同比下降59%，均對(duì)歸母凈利潤(rùn)增速的邊際提升起正貢獻(xiàn)。
規(guī)模保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，資本補(bǔ)充后將助力規(guī)模可持續(xù)增長(zhǎng)。2025年末，公司總資產(chǎn)突破53萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.5%；貸款總額達(dá)30.51萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.5%，規(guī)模保持市場(chǎng)領(lǐng)先。1）對(duì)公端：對(duì)公貸款同比增長(zhǎng)10.8%，是信貸增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。公司聚焦服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在制造業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色金融等“五篇大文章”重點(diǎn)領(lǐng)域貸款增速均高于全行平均水平，其中制造業(yè)貸款余額達(dá)5.24萬(wàn)億元，科技貸款余額達(dá)6萬(wàn)億元，均領(lǐng)跑同業(yè)；2）零售端：零售貸款同比增長(zhǎng)0.5%，增速有所放緩。其中，個(gè)人消費(fèi)貸款和個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款表現(xiàn)亮眼，分別較上年末增長(zhǎng)18.5%和15.0%，有效對(duì)沖了個(gè)人住房貸款的放緩。2026年財(cái)政部擬發(fā)行特別國(guó)債支持大行補(bǔ)充資本，將進(jìn)一步夯實(shí)資本基礎(chǔ)，為未來(lái)規(guī)?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)打開(kāi)空間。
測(cè)算凈息差降幅收窄，負(fù)債端成本優(yōu)勢(shì)顯著。2025年全年凈息差為1.28%，較前三季度持平，同比下降14bp，降幅已呈現(xiàn)明顯收窄企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。1）資產(chǎn)端：收益率下行壓力仍存。2025年生息資產(chǎn)平均收益率為2.68%，同比下降49bp；貸款平均收益率為2.81%，同比下降59bp，主要受LPR下調(diào)及資產(chǎn)重定價(jià)影響。2）負(fù)債端：成本管控成效顯著，有效對(duì)沖資產(chǎn)端壓力。2025年計(jì)息負(fù)債平均付息率為1.53%，同比下降41bp。其中，作為主要資金來(lái)源的客戶存款，平均付息率僅為1.36%，同比下降36bp，成本優(yōu)勢(shì)突出。
資產(chǎn)質(zhì)量總體穩(wěn)定，零售端風(fēng)險(xiǎn)有所上升。25年末不良率為1.31%，環(huán)比下降2bp，同比下降3bp，連續(xù)五年保持下降趨勢(shì)。測(cè)算單季不良凈生成率環(huán)比+13bp至0.38%，仍處于較低水平。從前瞻性指標(biāo)來(lái)看，關(guān)注率/逾期率較上半年分別+4bp/持平于1.95%/1.52%，主要是零售信貸仍在暴露周期中。分業(yè)務(wù)看，公司類貸款不良率1.36%，較上半年下降11bp，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善；零售貸款不良率1.58%，較上半年上升23bp，主要受信用卡透支（不良率4.61%）和個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款（不良率1.82%）等業(yè)務(wù)影響，反映出部分居民和小微企業(yè)主仍面臨一定的償還壓力。
投資建議：工商銀行核心營(yíng)收持續(xù)向好，息差韌性較強(qiáng)，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。工商銀行作為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的銀行，客戶基礎(chǔ)夯實(shí)，負(fù)債成本優(yōu)勢(shì)突出，深入推進(jìn)GBC+協(xié)同將有助于規(guī)模和收入穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)。結(jié)合最新財(cái)報(bào)情況以及當(dāng)前宏觀環(huán)境，我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年凈利潤(rùn)增速為1.0%、3.1%、5.5%（26-27E前值為3.1%、3.4%），當(dāng)前估值僅0.66x26PB，公司過(guò)去10年平均PB為0.75x，處于低估狀態(tài)，我們給予2026E目標(biāo)PB 0.75X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.62元，按照工行平均AH溢價(jià)比例1.25，H股合理價(jià)值7.84港幣/股，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足下銀行息差進(jìn)一步承壓。銀行信貸投放不及預(yù)期。
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