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工商銀行于3月27日發(fā)布2025年年報(bào)，2025年歸母凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入分別同比+0.7%、+2.0%，增速較1-9月+0.4pct、-0.2pct。2025年擬每股派息0.31元，年度現(xiàn)金分紅比例為31.0%。公司息差邊際企穩(wěn)，資本實(shí)力雄厚，不良整體穩(wěn)健，我們認(rèn)為龍頭地位穩(wěn)固，A/H股維持買(mǎi)入/買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　對(duì)公驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，息差邊際企穩(wěn)
　　25年末總資產(chǎn)、貸款、存款增速分別為+9.5%、+7.5%、+7.1%，較9月末+0.3pct、-0.9pct、-0.7pct，25年末對(duì)公、零售貸款分別同比+7.8%、+0.5%，投向制造業(yè)貸款超5萬(wàn)億元，科技貸款6萬(wàn)億元，均領(lǐng)跑同業(yè)。2025年凈息差為1.28%，較Q3持平，全年下降14bp。負(fù)債成本優(yōu)化對(duì)沖資產(chǎn)端下行壓力，公司2025年計(jì)息負(fù)債成本率、存款成本率分別為1.53%、1.36%，全年分別下降41bp、36bp，生息資產(chǎn)收益率、貸款收益率分別為2.68%、2.81%，全年分別下降49bp、59bp。25A利息凈收入同比-0.4%，降幅較Q3收窄0.3pct。若掛牌價(jià)不進(jìn)一步大幅下行，公司預(yù)計(jì)26年息差降幅收窄、利息凈收入增速有望轉(zhuǎn)正。
　　金市小幅波動(dòng)，資本實(shí)力雄厚
　　2025年非息收入同比+10.2%，增速較1-9月-1.1pct。中間業(yè)務(wù)收入同比+1.6%，增速較1-9月+1.0pct，其中理財(cái)、托管業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較好，銀行卡、投行業(yè)務(wù)有所承壓。25年其他非息收入同比+22.6%，增速較1-9月-5.0pct，主要由于市場(chǎng)波動(dòng)下公允價(jià)值變動(dòng)損益減少（Q4單季-36.6億元，同比少增40.5億元）。25年末資本充足率、核心一級(jí)資本充足率分別為18.76%、13.57%，較9月末-0.09pct、持平，2025年工行在全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）中的組別升至第三組，核充率監(jiān)管要求提升0.5pct，體現(xiàn)了國(guó)際社會(huì)對(duì)公司系統(tǒng)重要性及風(fēng)控能力的認(rèn)可。
　　不良整體平穩(wěn)，關(guān)注零售風(fēng)險(xiǎn)
　　25年末不良貸款率、撥備覆蓋率分別為1.31%、214%，較9月末-2bp、-4pct。關(guān)注類(lèi)貸款占比較6月末上升4bp至1.95%，隱性風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。測(cè)算25A不良生成0.49%，較25H1-2bp。分行業(yè)看，2025年末對(duì)公、零售不良率較6月末-11bp、+23bp。對(duì)公不良持續(xù)改善，制造、批零等行業(yè)不良率下降。零售風(fēng)險(xiǎn)仍有提升，其中按揭/消費(fèi)貸/經(jīng)營(yíng)貸/信用卡不良率分別較25H1提升20bp/7bp/20bp/86bp至1.06%/2.58%/1.82%/4.61%。逾期90天以上貸款/不良貸款為83%，較6月末+2pct，仍保持較嚴(yán)格的不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。
　　給予26年A/HPB0.80/0.63倍
　　鑒于息差降幅收窄，預(yù)測(cè)26-28年歸母凈利潤(rùn)3791.73/3930.85/4090.51億元（26-27年較前值+0.13%、+0.10%），同比增速2.9%/3.7%/4.1%，26年BVPS預(yù)測(cè)值11.58元（前值11.70元），對(duì)應(yīng)A/H股PB0.64/0.50倍?？杀華/H公司26年Wind一致預(yù)測(cè)PB均值分別為0.69/0.51倍（前值0.75/0.53倍），公司龍頭地位穩(wěn)固，應(yīng)享受一定估值溢價(jià)，但考慮后續(xù)或有財(cái)政融資攤薄公司股息率，給予26年A/H目標(biāo)PB0.80/0.63倍，目標(biāo)價(jià)9.26元/8.29港幣，A/H股維持買(mǎi)入/買(mǎi)入評(píng)級(jí)（前值26年A/H目標(biāo)PB0.85/0.65倍，目標(biāo)價(jià)9.95元/8.31港幣）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)不及預(yù)期；業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)不及預(yù)期。