>> 申萬宏源-工商銀行(601398)業(yè)績增速回正好于預(yù)期，關(guān)注低估大行補漲潛力-251110
| 上傳日期： |
2025/11/11 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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事件：工商銀行披露2025年三季報，9M25實現(xiàn)營收6400億元，同比增長2.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤2699億元，同比增長0.3%。3Q25不良率季度環(huán)比持平于1.33%，撥備覆蓋率季度環(huán)比下降0.5pct至217%。
非息支撐營收提速，業(yè)績增速回正、略好于預(yù)期：9M25工商銀行營收同比增長2.2%（1H25：1.6%），歸母凈利潤同比增長0.3%（1H25：-1.4%）。從驅(qū)動因子來看，①公允價值凈收益大幅改善，支撐非息提速。9M25非息收入同比增長11.3%（1H25：6.5%），貢獻營收增速2.7pct，投資相關(guān)非息同比增長27.6%，貢獻2.6pct，中收同比增長0.6%，貢獻0.1pct。②息差承壓，利息凈收入仍負增。9M25利息凈收入同比下降0.7%（1H25：-0.1%），拖累營收增速0.5pct，其中規(guī)模增長貢獻7.5pct，息差收窄拖累8pct。③撥備對業(yè)績貢獻轉(zhuǎn)正，9M25支撐利潤增速1.5pct（1H25：-0.5pct）。
三季報關(guān)注點：①業(yè)績增速回正。9M25歸母凈利潤同比增長0.3%（1H25：-1.4%）。②信貸平穩(wěn)增長但票據(jù)沖量明顯。3Q25貸款同比增長8.4%（2Q25：8.4%），3Q25新增貸款2663億元，主要依賴票據(jù)（單季票據(jù)新增近2900億）。③息差環(huán)比基本趨穩(wěn)，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健。9M25息差1.28%，較1H25下降2bps，測算3Q25息差為1.26%（2Q25:1.25%）。3Q25不良率環(huán)比持平于1.33%，撥備覆蓋率環(huán)比下降0.5pct至217.2%。
票據(jù)補位支撐貸款平穩(wěn)投放；存款增速快于信貸，定期化趨勢邊際放緩：3Q25貸款同比增速持平為8.4%，前三季度累計新增2.1萬億元，增量較去同期基本持平。其中3Q25新增2663億元，單季票據(jù)新增近2890億，對公新增433億，零售貸款下降約660億。負債端，3Q25存款同比增長7.8%（2Q25:8.3%），前三季度新增存款超3萬億（2024全年為1.3萬億），3Q25存貸比也僅為81.6%。結(jié)構(gòu)上看，3Q25活期存款在總存款中占比為38.2%，季度環(huán)比僅下降0.6pct（上半年下降約1pct）。
負債成本改善支撐息差環(huán)比趨穩(wěn)，但讀數(shù)已處低位，穩(wěn)息差也需重點關(guān)注“反內(nèi)卷”對資產(chǎn)價格下行的緩解：9M25工商銀行息差1.28%，同比下降15bps，較1H25下降2bps，測算3Q25息差為1.26%（2Q25：1.25%）。以期初期末平均口徑估算，3Q25生息資產(chǎn)益率環(huán)比2Q25下降6bps至2.60%，而付息負債成本率環(huán)比2Q25下降9bps至1.54%適度對沖。
資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)健，也是工行業(yè)績可持續(xù)正增的底氣所在。3Q25工商銀行不良率季度環(huán)比持平于1.33%，估算9M25年化加回核銷后不良生成率0.45%（1H25：0.46%）。從風(fēng)險抵補能力來看，3Q25撥備覆蓋率環(huán)比微降0.5pct至217.2%。
投資分析意見：銀行業(yè)“啞鈴”格局愈發(fā)明朗，作為金融穩(wěn)定的壓艙石，“做強做優(yōu)”國有大行是明確方向，而工行三季報交出業(yè)績轉(zhuǎn)正、資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)的成績單也驗證這一趨勢；短期來看，在農(nóng)行估值邁過1倍PB大關(guān)后，其余大行亦有補漲潛力，維持“買入”評級。出于審慎考慮，下調(diào)息差預(yù)測、下調(diào)2025-2026年盈利預(yù)測，新增2027年盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027年歸母凈利潤同比增速為1.2%、1.8%、3.0%（原2025-2026年盈利預(yù)測分別為2.2%、3.7%），當(dāng)前股價對應(yīng)2025年P(guān)B為0.74倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟復(fù)蘇低于預(yù)期，息差持續(xù)承壓；地產(chǎn)風(fēng)險超預(yù)期暴露；實體需求長期不振，經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏低于預(yù)期。
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