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核心觀點(diǎn)
　　收入利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6400億元，同比增長(zhǎng)2.2%，增速較上半年回升0.6個(gè)百分點(diǎn)；前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2699億元，同比增長(zhǎng)0.3%，降幅較上半年回升1.76個(gè)百分點(diǎn)。前三季度年化加權(quán)平均ROE9.3%，同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司三季末總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)9.2%至52.8萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)8.2%。三季度末存款較年初增長(zhǎng)7.1%至37.3萬(wàn)億元，貸款總額較年初增長(zhǎng)7.3%至30.5萬(wàn)億元。從貸款結(jié)構(gòu)來(lái)看，對(duì)公一般貸款較年初增長(zhǎng)8.0%，零售貸款較年初增長(zhǎng)1.6%，票據(jù)貼現(xiàn)較年初增長(zhǎng)28.2%。三季度末核心一級(jí)資本充足率13.57%，較年初下降0.53個(gè)百分點(diǎn)。
　　凈息差下降。公司披露的前三季度日均凈息差1.28%，同比降低15bps，降幅較上半年擴(kuò)大2bps。環(huán)比來(lái)看，三季度日均凈息差1.24%，較二季度下降3bps。凈息差下降估計(jì)仍然是因?yàn)橘Y產(chǎn)端利率下行幅度大于負(fù)債成本改善幅度。受凈息差下滑影響，前三季度利息凈收入同比下降0.7%，仍是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拖累項(xiàng)。
　　手續(xù)費(fèi)收入企穩(wěn)，非息收入快速增長(zhǎng)。前三季度手續(xù)費(fèi)凈收入同比增長(zhǎng)0.6%，經(jīng)歷多年下滑后終于底部企穩(wěn)。其他非息收入同比增長(zhǎng)27.6%，主要是投資收益增長(zhǎng)較多，估計(jì)仍然是債券投資收益貢獻(xiàn)較大。
　　資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)變化不大。公司三季度末不良率1.33%，較年初下降0.01個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比二季度末持平。公司三季度末撥備覆蓋率217%，較年初上升2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比二季度末下降1個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看，公司資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)變化不斷，資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)定，撥備也較為充足。
　　投資建議：公司三季度基本面變化不大，整體表現(xiàn)基本符合預(yù)期，我們維持盈利預(yù)測(cè)不變，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)3608/3658/3841億元，同比增速-1.4%/1.4%/5.0%；攤薄EPS為0.97/0.98/1.04元；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE為8.1/8.0/7.6x，PB為0.72/0.68/0.64x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走弱可能對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生不利影響。