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事件：公司此前公布2025半年度報(bào)告。上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4270.92億元（+1.57%，YoY），歸屬于母公司普通股股東凈利潤1681.03億元（-1.39%，YoY）。Q2末，公司總資產(chǎn)為52.32萬億元（+11.04%，YoY），總貸款30.19萬億元（+8.44%，YoY）。不良貸款率為1.33%（持平，QoQ），不良貸款撥備覆蓋率為217.71%（+2.01pct，QoQ）。Q2單季度凈息差為1.27%，環(huán)比下降6BPs，同比下降11BPs。
　　政府融資驅(qū)動(dòng)投資類資產(chǎn)保持較快增長；受需求影響，貸款增速邊際放緩。2025年Q2，受政府融資驅(qū)動(dòng)，工商銀行債券投資保持較快增長。對(duì)公信貸方面，受需求放緩、隱債置換、反內(nèi)卷政策影響，一般貸款增長略弱于近年中樞，但明顯好于去年低基數(shù)；票據(jù)貼現(xiàn)表現(xiàn)較好，但弱于去年高基數(shù)。個(gè)人信貸較弱，反映住房、消費(fèi)、經(jīng)營貸較弱需求存在粘性。今年銀行業(yè)“開門紅”信貸超預(yù)期，夯實(shí)年內(nèi)信貸穩(wěn)增長基礎(chǔ)。與行業(yè)相比，工商銀行貸款增速快于行業(yè)，體現(xiàn)公司在行業(yè)內(nèi)的龍頭地位。Q3以來，行業(yè)信貸增速放緩，政府債發(fā)行力度從高位下降，預(yù)計(jì)工商銀行資產(chǎn)增速望隨行業(yè)放緩。其他主要資產(chǎn)方面，買入返售款項(xiàng)同比大幅增長46.5%，對(duì)Q2總資產(chǎn)帶動(dòng)明顯，主要是公司結(jié)合資金變化情況，增加市場融出所致。受金融“擠水分”影響，去年存款基數(shù)較低，疊加政府債貨幣派生較強(qiáng)，Q2工商存款增速明顯回升。Q3以來，M2增速穩(wěn)中有升，銀行業(yè)存款定期化緩解，預(yù)計(jì)工行負(fù)債端仍將處于有利位置。
　　負(fù)債端緩沖作用下，息差壓力趨于平緩。2025年Q2單季息差為1.27%，環(huán)比下降約6BPS，同比下降11BPs，同比降幅較Q1收窄，反映息差壓力趨于平緩。測算生息率2.72%，環(huán)比下降15BPs，同比下降約52BPs。生息率同比降幅較大，一方面是因?yàn)長PR、存量住房貸款利率重定價(jià)較為明顯，另一方面是因?yàn)槭芙暾畟l(fā)行力度較大、利率下行影響，債券投資組合中低息券占比提升。測算付息率為1.55%，環(huán)比下降約10BPs，同比下降約41BPs，同比降幅較Q1擴(kuò)大，主要是多輪存款降息重定價(jià)效果顯現(xiàn)。展望后市，存量住房貸款利率及LPR下降的重定價(jià)影響將對(duì)Q2生息率仍有一定負(fù)面影響，但資金利率回落至低位以及存款定期化緩解有望緩沖資產(chǎn)端壓力。如果LPR導(dǎo)致資產(chǎn)端下行壓力加大，或觸發(fā)新一輪存款降息。綜合來看，負(fù)債端緩沖效果明顯，息差壓力有望繼續(xù)趨于平緩。
　　手續(xù)費(fèi)及傭金收入有望進(jìn)一步修復(fù)。2025年Q2手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比由降轉(zhuǎn)增，主要是對(duì)公理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長，結(jié)算及投資銀行手續(xù)費(fèi)降幅收窄?，F(xiàn)階段資管費(fèi)率改革對(duì)手續(xù)費(fèi)及傭金收入影響逐步淡化。另外，7月以來市場活躍度持續(xù)提升，財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入具有復(fù)蘇彈性，預(yù)計(jì)手續(xù)費(fèi)及傭金收入有望進(jìn)一步修復(fù)。
　　不良率整體穩(wěn)定，預(yù)計(jì)個(gè)貸壓力可控。受益于良好客戶基礎(chǔ)，工行總體資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健。6月末不良貸款率為1.33%，環(huán)比持平，保持近年最低水平。前瞻性指標(biāo)來看，關(guān)注率下降，主要是由于公司加大確認(rèn)力度，逾期率繼續(xù)隨行業(yè)小幅上升。2024年以來，銀行業(yè)個(gè)貸風(fēng)險(xiǎn)上升趨勢較為明顯，反映居民收入及就業(yè)壓力上升，工行個(gè)貸質(zhì)量與行業(yè)趨勢相符。當(dāng)前政策紓困力度較大，居民還貸壓力減輕，疊加工行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的處置較為審慎，預(yù)計(jì)個(gè)貸風(fēng)險(xiǎn)可控。然而，鑒于宏觀層面仍面臨壓力，個(gè)貸風(fēng)險(xiǎn)拐點(diǎn)仍需要進(jìn)一步觀察。對(duì)公方面，制造業(yè)、租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)穩(wěn)中向好。公司堅(jiān)持審慎原則，不良確認(rèn)及核銷保持較大力度，測算上半年不良生成率（加回核銷）為0.24%，不良貸款核銷比例為13.44%，均處于近年高位。綜合來看，雖個(gè)貸擾動(dòng)仍存在，但在對(duì)公資產(chǎn)質(zhì)量向好、不良處置審慎等積極因素影響下，整體資產(chǎn)質(zhì)量有望保持穩(wěn)定。
　　盈利預(yù)測與投資建議：由于政策利率下降相對(duì)克制，負(fù)債端資金與存款利率緩沖效果明顯，年內(nèi)息差壓力或趨于平緩。此外，中間業(yè)務(wù)收入因費(fèi)率改革影響淡化及資本市場修復(fù)具備改善潛力。預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為8292、8344、8873億元（原預(yù)測為8175、8330、8802億元），歸母凈利潤分別為3695、3758、3835億元（原預(yù)測為3682、3724、3821億元），對(duì)應(yīng)同比+0.99%、+1.71%與+2.05%。預(yù)計(jì)2025-2027年末普通股每股凈資產(chǎn)為10.97、11.64、12.34元，對(duì)應(yīng)9月29日收盤價(jià)PB為0.67、0.63、0.59倍?；冢?）工行客戶基礎(chǔ)良好、業(yè)務(wù)多元，預(yù)計(jì)仍能在壓力上升的經(jīng)營環(huán)境中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營；2）財(cái)政部對(duì)國有大行注資將提升市場對(duì)國有行信心；3）公司分紅穩(wěn)定、股息率較高，對(duì)保險(xiǎn)、社?；?、被動(dòng)基金等長線資金具有較強(qiáng)吸引力，我們維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：信用卡、經(jīng)營貸、消費(fèi)貸等質(zhì)量大幅惡化導(dǎo)致信用減值損失大幅上升；貸款利率大幅下行擠壓公司凈息差。