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業(yè)績(jī)?cè)鏊傧蚝茫瑺I(yíng)收重回正增：2025H1，公司營(yíng)業(yè)收入同比+1.57%，歸母凈利潤(rùn)同比-1.39%，年化加權(quán)平均ROE為8.82%，同比-0.71pct。Q2單季營(yíng)收、凈利分別同比+6.81%、+1.37%。公司營(yíng)收增速自22H1以來(lái)首次回到正區(qū)間，主要由規(guī)模擴(kuò)張和非息收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。
　　息差降幅收窄，重點(diǎn)領(lǐng)域貸款景氣度較高：2025H1，公司利息凈收入同比0.12%，Q2單季同比+2.78%，規(guī)模穩(wěn)增為主要驅(qū)動(dòng)。公司凈息差1.30%，較年初-12BP，降幅較去年同期有所收窄。生息資產(chǎn)收益率較年初-38BP至2.79%，其中貸款收益率-48BP，主要受重定價(jià)、LPR和存量房貸利率下調(diào)，疊加結(jié)構(gòu)調(diào)整影響；付息負(fù)債成本率較年初-31BP至1.45%，其中存款成本付息率-27BP。公司擴(kuò)表節(jié)奏平穩(wěn)。資產(chǎn)端，截至6月末，貸款較年初+6.39%。對(duì)公貸款較年初+7.71%，其中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、普惠、制造業(yè)貸款分別+35.5%、+17.3%、+13.3%。零售貸款增長(zhǎng)提速，較年初+2.34%，主要由于個(gè)貸業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型推進(jìn)，消費(fèi)、經(jīng)營(yíng)貸分別+10.2%、+10.8%，同時(shí)，按揭貸款降幅收窄至-0.6%。負(fù)債端，存款較年初+5.94%，個(gè)人存款穩(wěn)增6.96%，同時(shí)，去年同期低基數(shù)之上，企業(yè)存款增速回正，較年初+5.19%。定期存款占比較年初+1.07pct至59.71%。
　　中收邊際回暖，投資收益高增：2025H1，公司非息收入重回正增，同比+6.54%。其中，中收同比-0.57%，Q2單季同比+0.28%，主要由于對(duì)公理財(cái)收入同比+24.5%，此外，受益養(yǎng)老金業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較好，其他業(yè)務(wù)收入同比+27.6%。公司財(cái)富管理實(shí)現(xiàn)新突破，零售AUM超24萬(wàn)億元，較年初+5.08%。其他非息收入同比+18.78%，主要受益投資業(yè)務(wù)收入增速回正，同比+6.2%，以及匯兌虧損減少。其中，投資收益同比+52%，公允價(jià)值變動(dòng)損益同比-111.76%。
　　資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力提升：6月末，公司不良貸款率1.33%，環(huán)比持平；關(guān)注類貸款占比1.91%，較年初-11BP。分領(lǐng)域看，對(duì)公貸款風(fēng)險(xiǎn)敞口持續(xù)壓降，不良率較年初-11BP至1.47%。零售貸款不良率較年初+20BP至1.35%，其中個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸、信用卡不良率上升較多，分別較年初+35BP、+25BP至1.62%、3.75%。公司撥備覆蓋率217.71%，環(huán)比+2.01pct。核心一級(jí)資本充足率13.89%，環(huán)比持平。
　　投資建議：公司為國(guó)有行龍頭，資產(chǎn)規(guī)模全球第一。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額領(lǐng)先同業(yè)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元，綜合經(jīng)營(yíng)韌性較強(qiáng)。做專主責(zé)主業(yè)，信貸穩(wěn)步擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，“GBC+”改革推進(jìn)，高質(zhì)量發(fā)展能力增強(qiáng)。資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力提高，資本充足水平有望進(jìn)一步提升。2025年分紅率穩(wěn)定在30%。結(jié)合公司基本面和股價(jià)彈性，我們維持“推薦”評(píng)級(jí)，2025-2027年BVPS分別為10.94元/11.72元/12.52元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PB分別為0.67X/0.63X/0.59X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化風(fēng)險(xiǎn)；利率下行，NIM承壓風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)稅沖擊，需求走弱風(fēng)險(xiǎn)。