>> 東海證券-工商銀行(601398)公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告：息差和中間業(yè)務(wù)收入壓力或趨于平緩-250513
| 上傳日期： |
2025/5/13 |
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來源： |
東海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
王鴻行 |
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事件：公司公布2025年一季度報(bào)告。2025年Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2127.74億元（-3.22%，YoY），歸屬于母公司普通股股東凈利潤(rùn)841.56億元（-3.99%，YoY）。Q1末，公司總資產(chǎn)為51.55萬億元（+8.29%，YoY），不良貸款率為1.33%（-1BP，QoQ），不良貸款撥備覆蓋率為215.70%（+0.80pct，QoQ）。Q1凈息差為1.33%，同比下降15BPs。
政府融資驅(qū)動(dòng)投資類資產(chǎn)增長(zhǎng)提速；受需求影響，貸款增速邊際放緩。2025年Q1，受政府融資驅(qū)動(dòng)，工商銀行債券投資增速繼續(xù)提升。對(duì)公信貸方面，受需求放緩及隱債置換影響，一般貸款增長(zhǎng)略弱于去年同期，帶動(dòng)總貸款增速小幅放緩；票據(jù)貼現(xiàn)明顯超季節(jié)性，這一特征與2024年Q2-Q4類似，反映公司提升票據(jù)貼現(xiàn)力度以維持信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)。個(gè)人信貸未能延續(xù)2024Q4的強(qiáng)勢(shì)，新增規(guī)模低于2024年Q1，反映住房、消費(fèi)、經(jīng)營(yíng)貸較弱需求存在粘性，但仍強(qiáng)于2022與2023年同期，反映穩(wěn)地產(chǎn)、促消費(fèi)政策的托底效果。銀行業(yè)“開門紅”信貸超預(yù)期，夯實(shí)年內(nèi)信貸穩(wěn)增長(zhǎng)基礎(chǔ)。關(guān)稅壓力下，信貸對(duì)實(shí)體支持力度只增不減，疊加政府融資力度仍然較大，預(yù)計(jì)工商銀行資產(chǎn)規(guī)模有望隨行業(yè)保持較快增長(zhǎng)。
存款增速繼續(xù)小幅回升；關(guān)注宏觀政策對(duì)存款結(jié)構(gòu)的正面影響。2024年Q2，受金融“擠水分”影響，工商銀行存款環(huán)比凈流出，明顯弱于季節(jié)性，致使存款增速回落幅度明顯大于M2。2024年Q3“擠水分”影響基本消除，存款增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定。2024年Q4存款增速明顯回升，2025年Q1存款增速繼續(xù)小幅回升，反映財(cái)政力度加大及存款脫媒放緩的影響。2024下半工行存款定期化程度隨行業(yè)繼續(xù)上升，一方面是由于同業(yè)存款定價(jià)約束加強(qiáng)對(duì)理財(cái)活期存款的負(fù)面影響較大，另一方面是由于需求較弱背景下個(gè)人與企業(yè)部門資金循環(huán)仍受阻。去年“9.24”以來，積極財(cái)政、穩(wěn)地產(chǎn)、促消費(fèi)政策持續(xù)發(fā)力，對(duì)存款結(jié)構(gòu)影響正面，今年Q1企業(yè)活期存款已邊際改善，后續(xù)關(guān)注房地產(chǎn)與消費(fèi)回暖對(duì)存款結(jié)構(gòu)影響的持續(xù)性。
負(fù)債端緩沖作用下，息差壓力或趨于平緩。2025年Q1單季息差為1.33%，環(huán)比下降約6BPS，同比下降15BPs，降幅較2024年Q4明顯擴(kuò)大，反映重定價(jià)效果。測(cè)算生息率2.87%，環(huán)比下降19BPs，同比下降約46BPs。生息率降幅較大，一方面是因?yàn)長(zhǎng)PR、存量住房貸款利率重定價(jià)較為明顯，另一方面是因?yàn)槭芙暾畟l(fā)行力度較大、利率下行影響，債券投資組合中低息券占比提升。測(cè)算付息率為1.65%，環(huán)比下降約13BPs，同比下降約33BPs，主要是多輪存款降息重定價(jià)、治理“手工補(bǔ)息”及同業(yè)存款定價(jià)的重定價(jià)效果顯現(xiàn)。展望后市，資產(chǎn)端而言，存量住房貸款利率及LPR下降的重定價(jià)影響將對(duì)Q2生息率仍有一點(diǎn)負(fù)面影響，另外，降息落地將進(jìn)一步加大資產(chǎn)端壓力。負(fù)債端，3月下旬以來資金利率持續(xù)下降有望緩沖資產(chǎn)端壓力，如果LPR導(dǎo)致資產(chǎn)端下行壓力加大，或觸發(fā)新一輪存款降息。綜合來看，負(fù)債端緩沖效果明顯，息差壓力或趨于平緩。
手續(xù)費(fèi)及傭金收入降幅繼續(xù)收窄。2025年Q1手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比降幅繼續(xù)收窄，或主要是理財(cái)及私人銀行業(yè)務(wù)、銀行卡、托管業(yè)務(wù)改善。現(xiàn)階段手續(xù)費(fèi)及傭金收入仍受到資管費(fèi)率改革的制約，不過其影響逐步淡化。另外，當(dāng)前監(jiān)管層面對(duì)資本市場(chǎng)支持力度較大，若市場(chǎng)活躍度持續(xù)提升，財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入具有復(fù)蘇彈性。疊加全年Q2-Q3基數(shù)較低，手續(xù)費(fèi)及傭金收入有望轉(zhuǎn)增。
不良率整體穩(wěn)定，預(yù)計(jì)個(gè)貸壓力可控。受益于良好客戶基礎(chǔ)，工行總體資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健。2024年末不良貸款率為1.33%，環(huán)比下降1BP，續(xù)創(chuàng)近年新低。2024年銀行業(yè)個(gè)貸風(fēng)險(xiǎn)上升趨勢(shì)較為明顯，反映居民收入及就業(yè)壓力上升，工行與行業(yè)趨勢(shì)相符。去年“9.24”以來，政策紓困力度較大，居民還貸壓力減輕，疊加工行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的處置較為審慎，預(yù)計(jì)個(gè)貸風(fēng)險(xiǎn)可控。然而，鑒于宏觀層面仍面臨壓力，個(gè)貸風(fēng)險(xiǎn)拐點(diǎn)仍需要進(jìn)一步觀察。對(duì)公方面，預(yù)計(jì)制造業(yè)、租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)穩(wěn)中向好。綜合來看，雖個(gè)貸擾動(dòng)仍存在，但在對(duì)公資產(chǎn)質(zhì)量向好、不良處置審慎等積極因素影響下，預(yù)計(jì)整體資產(chǎn)質(zhì)量仍能保持穩(wěn)定。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：Q1是重定價(jià)高峰，息差下降較為明顯，疊加債市調(diào)整影響投資收益，單季度營(yíng)收由增轉(zhuǎn)降。收入承壓局面下，公司適當(dāng)控制管理費(fèi)用與減值損失，實(shí)現(xiàn)歸母利潤(rùn)降幅與收入端大致匹配。由于政策利率下降相對(duì)克制，負(fù)債端資金與存款利率緩沖效果明顯，年內(nèi)息差壓力或趨于平緩。此外，中間業(yè)務(wù)收入因費(fèi)率改革影響淡化及資本市場(chǎng)修復(fù)具備改善潛力。預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為8175、8330、8802億元（原預(yù)測(cè)為8084、8391、8842億元），歸母凈利潤(rùn)分別為3682、3724、3821億元（原預(yù)測(cè)為3695、3767、3847億元），對(duì)應(yīng)同比+0.64%、+1.14%與+2.61%。預(yù)計(jì)2025-2027年末普通股每股凈資產(chǎn)為10.91、11.59、12.27元，對(duì)應(yīng)5月12日收盤價(jià)PB為0.66、0.62、0.58倍。基于：1）工行客戶基礎(chǔ)良好、業(yè)務(wù)多元，預(yù)計(jì)仍能在壓力上升的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)；2）財(cái)政部對(duì)國(guó)有大行注資將提升市場(chǎng)對(duì)國(guó)有行信心；3）公司分紅穩(wěn)定、股息率較高
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