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事件：
　　工商銀行發(fā)布2025年一季度報告，報告期內實現(xiàn)營業(yè)收入2128億，同比下降3.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤842億，同比下降4%。歸屬普通股股東加權平均凈資產收益率9.06%，同比下降1個百分點。
　　點評：
　　主要指標合理增長，營收盈利增速環(huán)比下降。25Q1工商銀行營收、PPOP、歸母凈利潤同比分別下降3.2%、3.6%、4%，營收、歸母凈利潤降幅分別較2024年走闊0.7、4.5pct，PPOP降幅較2024年收窄0.7pct。營收主要構成上，凈利息收入、非息收入同比分別下降2.9%、4.2%，降幅較上年分別走闊0.2、2.3pct。拆分盈利同比增速結構，規(guī)模擴張為主要貢獻分項，拉動業(yè)績增速14.7pct；從邊際變化看，規(guī)模擴張正貢獻穩(wěn)中略降，凈息差負向拖累收窄，非息收入負向拖累小幅走闊，撥備正貢獻有所收窄。
　　擴表保持較高強度，重點領域信貸投放持續(xù)加力。25Q1末，工商銀行生息資產、貸款分別同比增長8.2%、8.5%，增速較上年末分別下降0.4、0.3pct；貸款占生息資產比重較上年末下降0.6pct至59.5%。1Q生息資產增量2.7萬億，其中，新增貸款、金融投資、同業(yè)資產規(guī)模分別為1.31萬億、0.92萬億、0.47萬億，貸款、金融投資分別同比多增271億、5887億。年初政府債發(fā)行前置背景下，公司適時加大配置力度，債券投資出現(xiàn)同比較大幅度多增。
　　1Q新增貸款中，對公貸款、零售貸款、票據貼現(xiàn)增量分別為1.11萬億、1820億、175億，開年信貸投放主要由對公貸款驅動。信貸投向上，制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產業(yè)、綠色、普惠、民營、涉農貸款增速均高于各項貸款平均水平，信貸資源持續(xù)加大向重大戰(zhàn)略、重點領域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。
　　負債規(guī)模保持平穩(wěn)增長，存款定期化態(tài)勢延續(xù)。25Q1末，工商銀行付息負債、存款分別同比增長8.5%、4%，增速較上年末分別變動-0.8、0.1pct。1Q付息負債增量2.81萬億，其中，新增存款、應付債券、同業(yè)負債規(guī)模分別為1.64萬億、0.44萬億、0.73萬億，1Q存款同比多增872億。25Q1末，存款占付息負債比重較上年末下降1.4pct至79.1%。存款期限結構上，1Q定期存款、活期存款分別增加1.25萬億、3967億。25Q1末，定期存款占比較上年末提升0.8pct至60.4%，存款定期化態(tài)勢延續(xù)。
　　凈息差較上年收窄9bp至1.33%。25Q1工商銀行披露凈息差1.33%，較2024年收窄9bp，同比24Q1下降15bp。按期初期末時點平均生息資產測算，25Q1凈息差1.29%，較2024年收窄10bp。資產端來看，生息資產收益率環(huán)比2024年下降33bp至2.79%，預估主要受到LPR下調、年初存量貸款滾動重定價、新發(fā)放貸款利率下行等因素拖累；負債端來看，隨著公司加強存款定價管理、有序推進負債成本下行，25Q1付息負債成本率較2024年下降26bp至1.65%，部分對沖資產端收益率下行壓力。
　　非息收入同比下降4.2%，主要受凈其他非息收入拖累。工商銀行25Q1非息收入同比下降4.2%至560億，非息收入占比26.6%，較上年提升3.9pct。非息收入構成上，（1）凈手續(xù)費及傭金收入同比下降1.2%至388.8億，降幅較2024年收窄7.1pct，預估主要受益公司拓展多元化的中收業(yè)務來源，及前期降費影響基數(shù)效應逐步消退；（2）凈其他非息收入同比下降10.4%至171.1億，增速較2024年下降19.6pct。從主要變動科目看，1Q投資收益133.4億，同比多增41.3億；公允價值變動虧損25.4億，24Q1為正收益59.8億，1Q25債市波動加大，TPL戶債券投資價值重估對收入形成一定擾動。此外，匯兌凈虧損收窄至10.4億，24Q1為虧損39億。
　　資產質量保持穩(wěn)健，撥備覆蓋率穩(wěn)中略升。25Q1末，工商銀行不良貸款余額較上年末增加159億至3954億，不良貸款率1.33%，較上年末略降1bp。在資產質量保持穩(wěn)健情況下，25Q1計提信用減值損失571.4億，同比少提29.4億，降幅4.9%。公司妥善安排使用核銷資源，撥備余額進一步增加，截至25Q1末，撥備覆蓋率為215.7%，較上年末小幅提升0.8pct；撥貸比為2.87%，較上年末持平，保持較強風險抵御能力。
　　擴表強度高加劇資本消耗，各級資本充足率均有下降。25Q1末，工商銀行RWA同比增長4.9%，增速較上年末提升0.5pct。25Q1末，公司核心一級/一級/資本充足率分別為13.89%、15.11%、19.15%，較上年末分別下降21、25、24bp。工行資本充足率安全邊際厚實，按照發(fā)行特別國債注資大行“統(tǒng)籌推進、分期分批、一行一策”的思路，被注資時點或相對靠后，短期內不太可能有因注資價格可能低于1倍市凈率而攤薄EPS的擾動，拉長時間軸看，隨著注資增厚核心一級資本，資本安全邊際將進一步增厚，為增強信貸投放夯實基礎。
　　盈利預測、估值與評級。工商銀行近年來持續(xù)推進實施“揚長補短、固本強基”戰(zhàn)略布局，并深入推進GBC+（政務、產業(yè)、個人服務）基礎性工程。25Q1持續(xù)加大重點領域信貸支持力度，經營開局良好，不良率較年初穩(wěn)中略降，展現(xiàn)了大行的穩(wěn)健特質。維持公司2025-27年EPS預測為1.05/1.08/1.11元，當前股價對應PB估值分別為0.64/0.60/0.56倍。維持“買入”評級。
　　風險提示：經濟復蘇景氣度不及預期，貸款利率下行壓力加大。