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工商銀行披露2025年一季報(bào)，25Q1營(yíng)業(yè)收入、PPOP、歸母利潤(rùn)同比增速分別為-3.22%、-3.56%、-3.99%，增速分別較24A變動(dòng)-0.69pct、+0.68pct、-4.50pct。累計(jì)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)上，規(guī)模、中收、其他非息、撥備計(jì)提為正貢獻(xiàn)，凈息差收窄、成本收入比上升、有效稅率上升為主要負(fù)貢獻(xiàn)。
　　核心觀點(diǎn)：
　　亮點(diǎn)：（1）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張。資產(chǎn)端，25Q1末生息資產(chǎn)同比增長(zhǎng)8.24%，環(huán)比24Q4末回落0.41pct，其中貸款同比增長(zhǎng)8.45%，高基數(shù)和化債背景下保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，公司精準(zhǔn)支持重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、綠色、普惠、民營(yíng)、涉農(nóng)貸款增速均高于各項(xiàng)貸款平均水平。另外，投資類資產(chǎn)大規(guī)模擴(kuò)表，與財(cái)政發(fā)力節(jié)奏一致，且OCI單季度同比大幅多增，投資類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化與行業(yè)基本一致，同業(yè)資產(chǎn)同比負(fù)增長(zhǎng)。負(fù)債端，25Q1末公司計(jì)息負(fù)債同比增長(zhǎng)8.45%，但25Q1末存款同比僅增長(zhǎng)3.99%，主要是去年手工補(bǔ)息整改影響持續(xù)，同時(shí)Q1超儲(chǔ)不穩(wěn)、資金面緊張情況下，公司主動(dòng)負(fù)債大幅擴(kuò)表。Q2以來(lái)資金面整體平穩(wěn)，且手工補(bǔ)息整改為去年4月開(kāi)始，存款高基數(shù)逐步消退，預(yù)計(jì)后續(xù)季度負(fù)債增速及結(jié)構(gòu)均有望逐步改善。（2）不良率改善，撥備覆蓋率回升。公司25Q1末不良率1.33%，環(huán)比回落1bp，保持穩(wěn)健。25Q1末撥備覆蓋率215.70%，環(huán)比上升0.79pct，撥備安全墊有所夯實(shí)。更多詳細(xì)圖表見(jiàn)正文。
　　關(guān)注：（1）25Q1息差收窄。公司25Q1披露凈息差1.33%，較24A收窄9bp，受重定價(jià)、市場(chǎng)利率下行等因素影響，資產(chǎn)端收益率仍承壓，測(cè)算25Q1生息資產(chǎn)收益率環(huán)比24Q4下降22bp，同時(shí)負(fù)債管理成效繼續(xù)釋放，測(cè)算25Q1負(fù)債成本率環(huán)比改善17bp，有效對(duì)沖資產(chǎn)端壓力。（2）非息收入負(fù)增長(zhǎng)。25Q1公司非息收入同比-4.20%，一方面手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增速雖回升7.17pct，但依舊為負(fù)增長(zhǎng)；另一方面，其他非息收入受公允價(jià)值變動(dòng)損益拖累，同比負(fù)增10.4%。
　　投資建議：公司作為第一大行，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，分紅率穩(wěn)定，紅利配置價(jià)值值得關(guān)注。24年分紅率穩(wěn)定在31.3%，最新收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)A、H股動(dòng)態(tài)股息率分別為4.20%、5.57%，配置價(jià)值仍在。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；宏觀政策力度不及預(yù)期；存款競(jìng)爭(zhēng)加劇。