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事件：公司公布2024年度報(bào)告。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8218.03億元（-2.52%，YoY），歸屬于母公司普通股股東凈利潤(rùn)3658.63億元（+0.51%，YoY）。年末，公司總資產(chǎn)為48.82萬(wàn)億元（+9.23%，YoY），不良貸款率為1.34%（-1BP，QoQ），不良貸款撥備覆蓋率為214.91%（-5.39pct，QoQ）。全年凈息差為1.42%，同比下降19BPs，降幅進(jìn)一步收窄。
　　受政府融資力度加大影響，金融投資增長(zhǎng)提速；受需求偏弱及隱債置換影響，對(duì)公一般貸款增長(zhǎng)放緩。2024年Q4總資產(chǎn)增速較Q3小幅提升，主要是受非信貸金融資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)：一方面同業(yè)資產(chǎn)同比由降轉(zhuǎn)增，另一方面受政府融資力度明顯加大驅(qū)動(dòng)，債券投資規(guī)模繼續(xù)提速。對(duì)公信貸方面，受需求放緩及隱債置換影響，一般貸款增長(zhǎng)明顯弱于去年同期，帶動(dòng)總貸款增速小幅放緩。雖一般貸款較弱，但票據(jù)貼現(xiàn)同比大幅多增，這一特征與Q2、Q3類(lèi)似，反映公司提升票據(jù)貼現(xiàn)力度以維持信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)。Q4個(gè)人信貸增長(zhǎng)明顯好于去年同期，較Q2、Q3明顯改善，一方面是由于房貸利率下降后銷(xiāo)售端改善、提前還貸邊際放緩；另一方面是公司向阻力較小的信用卡領(lǐng)域發(fā)力，透支規(guī)模增長(zhǎng)較快。今年Q1“開(kāi)門(mén)紅”信貸超預(yù)期，奠定年內(nèi)信貸穩(wěn)增長(zhǎng)基礎(chǔ)。關(guān)稅壓力下信貸對(duì)實(shí)體支持力度只增不減，疊加政府融資力度仍然較大，預(yù)計(jì)工行資產(chǎn)規(guī)模有望保持較快增長(zhǎng)。
　　存款增速隨M2回升，反映財(cái)政發(fā)力對(duì)貨幣供應(yīng)量的正面影響；關(guān)注宏觀政策對(duì)存款定期化的正面影響。2024年Q2，受金融“擠水分”影響工商銀行存款環(huán)比凈流出，明顯弱于季節(jié)性，致使存款增速回落幅度明顯大于M2。Q3“擠水分”影響基本消除，存款增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定。Q4存款增速隨M2回升，反映財(cái)政力度加大對(duì)貨幣供應(yīng)量的正面影響。2024下半工行存款定期化程度隨行業(yè)繼續(xù)上升，一方面是由同業(yè)存款定價(jià)約束加強(qiáng)對(duì)理財(cái)活期存款的負(fù)面影響較大，另一方面是由于需求較弱背景下個(gè)人與企業(yè)部門(mén)資金循環(huán)仍受阻。去年“9.24”以來(lái)，積極財(cái)政、穩(wěn)地產(chǎn)、促消費(fèi)政策持續(xù)發(fā)力，對(duì)存款結(jié)構(gòu)影響正面，今年Q1企業(yè)活期存款已邊際改善，后續(xù)關(guān)注房地產(chǎn)與消費(fèi)回暖對(duì)存款結(jié)構(gòu)影響的持續(xù)性。
　　存款降息效果顯現(xiàn)，促進(jìn)息差降幅持續(xù)收窄。測(cè)算2024年Q4單季息差為1.39%，環(huán)比下降4BPS，同比下降5BPs，同比降幅較Q3明顯收窄。測(cè)算Q4生息率2.98%，環(huán)比下降5BPS，同比下降約20BPs，同比降幅較Q3收窄。生息率下降趨勢(shì)延續(xù)，一方面是因?yàn)長(zhǎng)PR、存量住房貸款利率下調(diào)影響持續(xù)，另一方面是因?yàn)槭芙暾畟l(fā)行力度較大、利率下行影響，債券投資組合中低息券占比提升。生息率降幅收窄主要是因?yàn)镼4重定價(jià)影響較為平緩。測(cè)算Q4付息率為1.78%，環(huán)比下降1BP，同比下降約17BPs，主要是多輪存款降息、治理“手工補(bǔ)息”及同業(yè)存款定價(jià)的重定價(jià)效果顯現(xiàn)。展望后市，資產(chǎn)端，存量住房貸款利率及LPR下降的重定價(jià)影響將于今年上半年繼續(xù)顯現(xiàn)。目前貨幣政策對(duì)銀行息差較為友好，不過(guò)關(guān)稅壓力下年內(nèi)降息可能性較大，或進(jìn)一步加大資產(chǎn)端壓力。負(fù)債端，去年10月公司較大力度下調(diào)存款掛牌利率，疊加此前多輪下調(diào)，今年Q1存款重定價(jià)將較為明顯，有望較大程度緩沖資產(chǎn)端下行壓力。如果政策降息導(dǎo)致資產(chǎn)端下行壓力加大，或觸發(fā)新一輪存款降息。綜合來(lái)看，雖然資產(chǎn)端仍面臨壓力，但由于負(fù)債端緩沖效果明顯，息差壓力趨于平緩。
　　理財(cái)及私人銀行、銀行卡及托管業(yè)務(wù)修復(fù)，手續(xù)費(fèi)及傭金收入降幅收窄。2024年Q4手續(xù)費(fèi)及傭金收入降幅明顯收窄，主要是理財(cái)及私人銀行業(yè)務(wù)、銀行卡、托管業(yè)務(wù)明顯改善。其中，理財(cái)及私人銀行業(yè)務(wù)改善一方面與保險(xiǎn)“報(bào)行合一”低基數(shù)有關(guān)，另一方面與理財(cái)規(guī)?；厣嘘P(guān)。銀行卡手續(xù)費(fèi)改善或與透支規(guī)模較快增長(zhǎng)有關(guān)。結(jié)算、投資銀行、擔(dān)保承諾業(yè)務(wù)收入明顯放緩，或主要是降費(fèi)及企業(yè)融資需求放緩所致?，F(xiàn)階段手續(xù)費(fèi)及傭金收入仍受到資管費(fèi)率改革的制約。不過(guò)，當(dāng)前監(jiān)管對(duì)資本市場(chǎng)支持力度較大，若市場(chǎng)活躍度持續(xù)提升，財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入具有復(fù)蘇彈性。綜合影響下，手續(xù)費(fèi)及傭金收入有望弱復(fù)蘇。
　　不良率整體穩(wěn)定，個(gè)貸壓力持續(xù)，對(duì)公延續(xù)改善。受益于良好客戶(hù)基礎(chǔ)，工行總體資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健。2024年末不良貸款率為1.34%，環(huán)比下降1BP，保持近年最低水平。前瞻性指標(biāo)方面，關(guān)注率貸款占比與逾期貸款占比繼續(xù)上升，主要是受個(gè)貸擾動(dòng)。2024年銀行業(yè)個(gè)貸風(fēng)險(xiǎn)上升趨勢(shì)較為明顯，反映居民收入及就業(yè)壓力上升，工行與行業(yè)趨勢(shì)相符。去年“9.24”以來(lái)紓困力度較大，居民還貸壓力減輕，疊加工行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的處置較為審慎，預(yù)計(jì)個(gè)貸風(fēng)險(xiǎn)可控。然而，鑒于宏觀層面仍面臨壓力，個(gè)貸風(fēng)險(xiǎn)拐點(diǎn)仍需要進(jìn)一步觀察。對(duì)公方面，制造業(yè)、租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)不良率繼續(xù)下降，批發(fā)零售業(yè)不良率有所反彈，整體資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)穩(wěn)中向好。綜合來(lái)看，雖個(gè)貸擾動(dòng)仍存在，但在對(duì)公資產(chǎn)質(zhì)量向好、不良處置審慎等積極因素影響下，預(yù)計(jì)整體資產(chǎn)質(zhì)量仍能保持穩(wěn)定。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：2024年Q4息差降幅明顯收窄，利息收入好于預(yù)期。手續(xù)費(fèi)及傭金收入結(jié)構(gòu)分化，整體表現(xiàn)弱于預(yù)期。今年以來(lái)，債市表