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事件：工商銀行發(fā)布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)。2024年、2025年Q1公司營(yíng)業(yè)收入分別為8218.03、2127.74億元，分別同比-2.52%、-3.22%；歸母凈利潤(rùn)分別為3658.63、841.56億元，分別同比+0.51%、-3.99%。截至2025Q1末，公司不良率為1.33%，較上年末-1bp；撥備覆蓋率為215.70%，較上年末+0.79pct。
　　積極調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有效應(yīng)對(duì)息差沖擊。2024年公司利息凈收入為6374.05億元，同比-2.69%；2025Q1利息凈收入為1567.84億元，同比2.86%，主要受LPR下調(diào)及重定價(jià)因素影響。2024年凈息差為1.42%，同比-19bp；其中生息率、付息率分別為3.17%、1.94%，同比分別-28bp、-10bp；2025年Q1公司凈息差為1.33%,同比-15bp，降幅有所收窄。公司積極調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加大對(duì)制造業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色金融等重點(diǎn)領(lǐng)域的信貸支持，2024年對(duì)公貸款同比+8.3%，其中長(zhǎng)期貸款增量占比高達(dá)90%，個(gè)人貸款同比+3.5%，其中個(gè)人消費(fèi)貸款和經(jīng)營(yíng)性貸款同比分別+28.3%、+24.6%。
　　中收階段性承壓，投資收益支撐其他非息收入增長(zhǎng)。2024年公司中間業(yè)務(wù)凈收入同比-8.34%；其中資產(chǎn)托管、代理收付持續(xù)加大業(yè)務(wù)拓展，凈收入同比分別+0.6%、+3.5%；受落實(shí)保險(xiǎn)“報(bào)行合一”政策、公募基金費(fèi)率改革等因素影響，個(gè)人理財(cái)及私人銀行、對(duì)公理財(cái)凈收入分別同比20.8%、-7.8%。2025Q1中間業(yè)務(wù)凈收入同比-1.18%，降幅有所收窄。2024年其他非息收入為750.01億元，同比+9.17%；其中，投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益合計(jì)為531.50億元，同比+9.39%，主要由權(quán)益類(lèi)和基金類(lèi)工具未實(shí)現(xiàn)收益增加推動(dòng)。2025Q1公司投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益合計(jì)107.97億元，同比-28.89%；其中公允價(jià)值變動(dòng)凈收益為-25.38億元，同比-85.21億元。
　　資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力增強(qiáng)。截至2024年末，公司不良貸款率1.34%，同比-2bp，連續(xù)4年維持下降趨勢(shì)，整體信貸風(fēng)險(xiǎn)控制得當(dāng)；撥備覆蓋率214.91%，同比+0.94pct，風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力增強(qiáng)。2025Q1末公司不良率為1.33%，較上年末-1bp。2024年公司貸款減值損失為1224.79億元，同比-14.6%；2025Q1貸款減值損失同比-4.11%至572.44億元，信用成本壓力持續(xù)緩解。
　　投資預(yù)測(cè)：公司整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)積極優(yōu)化，信用成本持續(xù)改善。預(yù)計(jì)2025–2027年公司營(yíng)業(yè)收入分別為8143.12、8348.42、8644.54億元，歸母凈利潤(rùn)分別為3645.23、3742.48、3884.19億元，BVPS分別為11.07、12.31、13.80元，對(duì)應(yīng)7月3日收盤(pán)價(jià)的PB估值為0.69、0.62、0.55倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行、凈息差持續(xù)收窄、資產(chǎn)質(zhì)量惡化