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工商銀行披露2025三季報(bào)，25Q1~3營(yíng)業(yè)收入、PPOP、歸母利潤(rùn)同比增速分別為2.17%、1.84%、0.33%，增速分別較25H1上升0.6pct、0.41pct、1.72pct，營(yíng)收、PPOP、歸母凈利潤(rùn)增速均有所回升，其中歸母凈利潤(rùn)增速回正。累計(jì)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)上，規(guī)模、中收、其他非息、撥備計(jì)提形成正貢獻(xiàn)，凈息差、成本收入比下降、有效稅率提升形成負(fù)貢獻(xiàn)。
　　核心觀點(diǎn)：
　　亮點(diǎn)：（1）存貸增長(zhǎng)平穩(wěn)，投資類資產(chǎn)增配。2025Q3末貸款增長(zhǎng)8.39%，存款同比增長(zhǎng)7.85%，均較上半年基本持平，投資類資產(chǎn)增速提高4pct至23.87%，三種類型的投資資產(chǎn)增速均在20%以上，可能是公司在三季度的利率調(diào)整期加大了配置力度。（2）息差下行幅度繼續(xù)收窄。25Q1~3公司凈息差1.28%，較25H1下降2bp，下行幅度逐季收窄。測(cè)算的生息資產(chǎn)收益率和計(jì)息負(fù)債成本率分別環(huán)比下降6bp、8bp，負(fù)債端下行力度較大是主要貢獻(xiàn)。（3）中收增速回正，其他非息高增。25Q1~3中收增速環(huán)比提升1.2pct至增長(zhǎng)0.6%，從2023年以來首次恢復(fù)正增，預(yù)計(jì)與整個(gè)資本市場(chǎng)回暖有關(guān)。其他非息增速環(huán)比提升8.8pct至27.6%，一方面公允價(jià)值變動(dòng)損益負(fù)增收窄，另一方面投資收益仍保持較高增速，預(yù)計(jì)浮盈兌現(xiàn)力度仍不弱。（4）資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。25Q3末貸款不良率1.33%，環(huán)比持平；撥備覆蓋率217.21%，環(huán)比下降0.5pct；測(cè)算不良凈生成率0.41%，環(huán)比下降7bp。資產(chǎn)質(zhì)量總體保持穩(wěn)定。（5）中國(guó)人壽進(jìn)入前十大股東。人壽在三季度末持股占比0.21%，位列公司第八大股東，人壽的增持也體現(xiàn)了銀行股對(duì)險(xiǎn)資的投資價(jià)值。
　　更多詳細(xì)圖表見正文。
　　關(guān)注：資本充足率下降。公司25Q3末核心一級(jí)資本充足率為13.57%，環(huán)比下降32bp。我們測(cè)算公司ROE（TTM）扣除分紅后為6.4%。低于目前風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)增速3.3pct。今年債市波動(dòng)下OCI浮盈的收斂也使得核心一級(jí)資本有所下降。不過工行作為全球系統(tǒng)重要性銀行資本充足程度仍位居國(guó)內(nèi)銀行前列。
　　投資建議：工商銀行作為全球最大的商業(yè)銀行，擁有夯實(shí)的客戶基礎(chǔ)、突出的成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)工行作為能夠穩(wěn)定分紅的高股息品種，紅利配置價(jià)值值得關(guān)注。我們維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；宏觀政策力度不及預(yù)期；存款競(jìng)爭(zhēng)加劇。