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事件：工商銀行公布2025三季度報(bào)告。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6400.28億元（+2.17%，YoY），歸屬于母公司普通股股東凈利潤2699.08億元（+0.33%，YoY）。三季度末，公司總資產(chǎn)為52.81萬億元（+9.21%，YoY），總貸款30.45萬億元（+8.39%，YoY）。不良貸款率為1.33%（持平，QoQ），不良貸款撥備覆蓋率為217.21%（-0.50pct，QoQ）。Q3單季度凈息差為1.24%，環(huán)比下降3BPs，同比下降19BPs。
　　政府融資驅(qū)動(dòng)投資類資產(chǎn)保持較快增長；受需求影響，貸款增速邊際放緩。對(duì)公信貸方面，受需求放緩、隱債置換、反內(nèi)卷政策影響，一般貸款增長略弱于近年中樞，但略好于去年同期；票據(jù)貼現(xiàn)延續(xù)Q2較好增勢(shì)，彌補(bǔ)一般信貸缺口。個(gè)人信貸方面，Q3工行個(gè)人貸款表現(xiàn)為凈償還，與居民部門去杠桿相符，反映住房、消費(fèi)、經(jīng)營貸需求依然偏弱。今年銀行業(yè)“開門紅”信貸超預(yù)期，夯實(shí)年內(nèi)信貸穩(wěn)增長基礎(chǔ)。在銀行業(yè)信貸需求偏弱背景下，工商銀行貸款增速快于行業(yè)，體現(xiàn)其在行業(yè)內(nèi)的客戶基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)。下半年以來，行業(yè)信貸增速放緩，政府債發(fā)行力度從高位放緩，工商銀行資產(chǎn)增速望隨行業(yè)面臨下行壓力。目前5000億元新型政策性工具作為項(xiàng)目資本金已經(jīng)全部投放完畢，項(xiàng)目周期內(nèi)有望持續(xù)撬動(dòng)銀行信貸增長，工行有望憑借客戶優(yōu)勢(shì)受益更多。金融投資方面，受政府融資驅(qū)動(dòng)，工商銀行債券投資依然保持較快增長。其他資產(chǎn)方面，買入返售資產(chǎn)（逆回購業(yè)務(wù)）在Q2大幅增長后，于Q3大幅收縮，帶動(dòng)總資產(chǎn)增速回落，主要是公司結(jié)合資金變化情況，減少市場(chǎng)融出所致。存款方面，M2增速穩(wěn)中有升、存款定期化緩解，工商銀行存款增長及結(jié)構(gòu)處于有利位置。
　　負(fù)債端緩沖作用下，息差壓力趨于平緩。測(cè)算Q3單季息差為1.24%，環(huán)比下降約3BPs，反映息差壓力趨于平緩；單季度息差同比下降19BPs，同比降幅較Q2擴(kuò)大，主要是因?yàn)槿ツ曛卫硎止ぱa(bǔ)息后，存款成本率一次性下降較明顯，于Q3形成低基數(shù)，導(dǎo)致負(fù)債端同比降幅較Q2收窄。測(cè)算生息率為2.58%，環(huán)比下降約14BPS，同比下降約53BPS（Q2為2.72%，環(huán)比下降15BPs，同比下降約52BPs）。生息率同比降幅仍較大，一方面是因?yàn)長PR、存量住房貸款利率重定價(jià)較為明顯，另一方面是因?yàn)槭芙暾畟l(fā)行力度較大、利率下行影響，債券投資組合中低息券占比提升。測(cè)算付息率為1.46%，環(huán)比下降約9BPS，同比下降約34BPS（Q2為1.55%，環(huán)比下降約10BPs，同比下降約41BPs），同比降幅較Q2收窄，主要前述低基數(shù)因素造成。展望后市，前期LPR下降及收益較高資產(chǎn)占比下降仍對(duì)資產(chǎn)端形成壓力，但資金利率回落至低位以及存款定期化緩解有望緩沖資產(chǎn)端壓力。如果降息導(dǎo)致資產(chǎn)端下行壓力加大，或觸發(fā)新一輪存款降息，息差受到的影響偏中性。
　　手續(xù)費(fèi)及傭金收入進(jìn)一步修復(fù)，投資收益表現(xiàn)良好。2025年Q3手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入進(jìn)一步修復(fù)，主要驅(qū)動(dòng)因素包括：一方面，對(duì)公理財(cái)業(yè)務(wù)明顯發(fā)力且結(jié)算及投資銀行手續(xù)費(fèi)壓力緩解；另一方面，現(xiàn)階段資管費(fèi)率改革對(duì)手續(xù)費(fèi)及傭金收入影響逐步淡化；再者，7月以來市場(chǎng)活躍度持續(xù)提升，財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入有所修復(fù)。在債市偏弱的行情中，公司投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)實(shí)現(xiàn)較快增長，體現(xiàn)公司穩(wěn)健經(jīng)營風(fēng)格。
　　不良率整體穩(wěn)定，預(yù)計(jì)個(gè)貸壓力可控。受益于良好客戶基礎(chǔ)，工行總體資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健。9月末不良貸款率為1.33%，環(huán)比持平，保持近年最低水平。2024年以來，銀行業(yè)個(gè)人貸款風(fēng)險(xiǎn)上升趨勢(shì)較為明顯，反映居民收入及就業(yè)壓力上升，工行個(gè)貸質(zhì)量與行業(yè)趨勢(shì)相符。當(dāng)前政策紓困力度較大，居民還貸壓力減輕，疊加工行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的處置較為審慎，預(yù)計(jì)個(gè)貸風(fēng)險(xiǎn)可控。然而，鑒于宏觀層面仍面臨壓力，個(gè)人貸款風(fēng)險(xiǎn)拐點(diǎn)仍需要進(jìn)一步觀察。對(duì)公方面，制造業(yè)、租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)穩(wěn)中向好。綜合來看，雖個(gè)貸擾動(dòng)仍存在，但在對(duì)公資產(chǎn)質(zhì)量向好、不良處置審慎等積極因素影響下，整體資產(chǎn)質(zhì)量有望保持穩(wěn)定。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：Q3，利息支出同比降幅因低基數(shù)收窄，致使利息凈收入低于預(yù)期。中間業(yè)務(wù)收入因費(fèi)率改革影響淡化及資本市場(chǎng)改善持續(xù)修復(fù)，且投資收益表現(xiàn)亮眼，二者均好于預(yù)期。另外，稅基擴(kuò)大至所得稅實(shí)際稅率明顯高于去年同期，對(duì)利潤有一定影響。我們相應(yīng)調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為8331、8410、8827億元（原預(yù)測(cè)為8292、8344、8873億元），歸母凈利潤分別為3676、3740、3814億元（原預(yù)測(cè)為3695、3758、3835億元），對(duì)應(yīng)同比+0.47%、+1.74%與+1.99%。預(yù)計(jì)2025-2027年末普通股每股凈資產(chǎn)為10.92、11.59、12.28元，對(duì)應(yīng)11月6日收盤價(jià)PB為0.74、0.70、0.66倍?；冢?）工行客戶基礎(chǔ)良好、業(yè)務(wù)多元，預(yù)計(jì)仍能在壓力上升的經(jīng)營環(huán)境中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營；2）財(cái)政部對(duì)國有大行注資將提升市場(chǎng)對(duì)國有行信心；3）公司分紅穩(wěn)定、股息率較高，對(duì)保險(xiǎn)、社?；稹⒈粍?dòng)基金等長線資金具有較強(qiáng)吸引力，我們維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：信用卡、經(jīng)營貸、消費(fèi)貸等質(zhì)量大幅惡化導(dǎo)致信用減值損失大幅上升；貸款利率大幅下行擠壓公司凈息差